警惕中長期債券風險 重點配置三年以下中短期品種

　　東海證券 陳繼先

　　2007年，債券市場資金供求基本平衡，大致在60000億左右。我們對市場走勢持謹慎態度，建議重點配置三年以下中短期品種，并對中長期品種的風險保持警惕，市場最大的機會在于發掘市場的短暫失調。

　　———債券收益率：總體攀升并陡峭化調整

　　觀察2002年以來債券收益率變化形態可以看出，當前債券市場收益率正處在一個從歷史性低位向上攀升的周期之中。銀行間國債和金融債收益率均從2005年10月份歷史最低點開始攀升，目前基本回到2003年年中時水平。

　　債券市場收益率運行正好與我國宏觀調控周期相吻合，而且與信貸投放變化更為密切。2003年債市收益率飆升，正好也是前一輪宏觀調控啟動之時。隨著上一輪宏觀調控在2004年中結束，債市收益率也中止上升，高位盤整運行。2004年末，在寬松貨幣信貸政策支持下，債券市場迎來歷史上最強一波牛市行情。然而2005年底中央再度啟動宏觀調控，相應的債券市場收益率又開始進入緩慢上升狀態。信貸投放變化無疑是反映兩者關系的最靈敏信號。

　　一年期國債收益率走勢與人民幣貸款增長變化基本呈反向走勢，即債券價格與人民幣貸款增長正相關。其原因在于我國債市是資金主導市場，而貸款投放正是放大資金供給的最有份量的渠道。

　　因此，我們認為在央行繼續收縮流動性的前提下，信貸投放將是控制重點，本輪宏觀調控周期很有望延續至今年，因此債券市場再度迎來一波牛市的可能性較小，除非貨幣信貸出現明顯反彈，債券市場整個收益率運行方向將繼續向上。

　　其間，收益率可能因A股新股發行、新債發行、央行實施調控措施等不確定因素沖擊而出現劇烈波動。我們預計，全年各期限收益率曲線都將攀升至歷史平均水平之上，至少接近這一水平。

　　目前，收益率曲線中短和短端已基本回升到位，中端、中長端和超長端都還有繼續上升的空間。換言之，收益率曲線陡峭化趨勢不可避免。就券種而言，中期以上金融債上升空間有5－20個BP，而同期國債上升空間則在20個BP以上。

　　———貨幣市場利率：央票穩定 回購頻繁波動

　　央票收益率變化主要取決于央行操作意圖，從目前來看，一年期央票收益率穩定在2.8%左右央行比較滿意，上行可能性要小于下行。因為：1）這一利率水平能夠維持2.7%左右的中美利差，對

匯率改革比較合適；2）預計07年央票特別是一年期發行量將加大，央票利率越高操作成本就越大；3）穩定這一利率水平成本較小，數量招標即可實現。2007年一年期央票利率的運行區間有望維持在2.5%-2.9%之間。

　　變數最大的是回購利率走勢。因為新股發行、新債發行、緊縮政策、季節、市場情緒等等，都能促使市場資金供求短暫失衡而引發利率突然飆升或者下挫。相比2006年，回購利率面臨沖擊的這些因素更多，也更加頻繁，因此其波動也將更加劇烈。預計7天期回購利率波動區間在1.5－3.2％，平均值在2.3%左右。2006年11月7天期回購利率曾高攀至4%，這種狀況在2007年將很難再現。

　　另外值得注意的是，回購利率對市場的影響正在不斷強化。主要反映在兩點：1）去年平均回購融資規模較去年幾乎翻番，當仁不讓地成為反映資金成本變化的風向標；2）央行在2007年力推Shibor，目前來看，Shibor的定價依據本質上是質押式回購，力推Shibor其實也在間接強化質押式回購利率的基準作用。

　　———投資策略：構建“啞鈴” 抓住短暫失調機會

　　首先，為繼續遏制、弱化資產泡沫，宏觀調控周期并未結束，至少要延續至2007年，央行對貨幣信貸投放將繼續從緊，債券市場收益率上升周期并未終止；其次，為防止經濟大起大落，保持2007流動性在一定程度內過剩比較合理，但惠及的可能是消費、

股票市場等部分領域，債券市場可能不在具備吸引眾多資金瘋狂追逐，而且2007年債券一級市場供給繼續增加，整體供求基本平衡，我們對2007年債市走勢持謹慎態度，2005－2006年的債券牛市不可能在2007年重現。

　　其中風險最大的中長期品種，超長期品種次之，因為超長債一直存在供給不足情況。風險最小的是三年期以下中短期品種，可作為重點配置對象。因此總體可采用啞鈴型投資策略。

　　但是，由于2007年債券市場面臨的沖擊因素較2006年要多也要大，債券市場短期變化不確定性增加，2007年債券市場的最大投資機會在于發掘市場短暫失調的機會。

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