央行鏖戰流動性 債市復蘇難確定

　　□ 本報記者 閻岳

　　1月15日起，央行將上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。上周央行發布此消息后，債市本周出乎預料的并未受其影響，反而走出了一波小升勢。但在周四加息聲音再次響起之后，周五債市成交量銳減。央行認為，2006年以來，綜合運用多種貨幣政策工具大力回收流動性，取得一定成效。近幾個月貨幣信貸增長有所放緩，但宏觀調控成效的基礎并不牢固。由于國際收支持續順差，銀行體系過剩流動性又有新的增加，貸款擴張壓力較大。在這樣的宏觀背景下，控制流動性將成為今后一段時期的主要任務，而債市整體復蘇的時間愈加的難以確定。

　　回籠資金2000億

　　11日，央行在公開市場發行500億元3個月央行票據，參考收益率為2.5023%，與前次持平。同時還進行了1000億元的28天正回購操作，中標利率1.8%。加上周二所進行的1200億元1年期央票和900億元7天正回購，本周央行凈回籠資金達到2000億元，創下了自2004年央行開始進行公開市場業務以來的第二高點(去年2月6日至2月12日當周的回籠資金規模為2523億元)。由此可見，央行與過剩流動性作戰的決心可見一斑。

　　面對市場中處處泛濫的流動性，高額的資金回籠似乎并不能起到明顯的降溫效果。交易員表示，11日28天正回購的中標利率1.80%略微低于預期，不少銀行為了降低備付率甚至不計成本地在一級市場進行投資。同時，二級市場的搶券情形也愈演愈烈，短融券的收益率出現快速下降便是一個明證，大量的逆回購資金也讓銀行間債市的7天質押式回購加權利率“跌跌不休”，11日更是穿破1.4%，達到1.3989%。

　　聯合

證券的分析師認為，今年前兩個月，央票的到期量很大，而考慮到農歷春節的關系，本月底和下個月央行回籠貨幣的力度可能會有所減輕，因此必須在本月初提前吸收大量資金，以減輕未來回籠壓力。

　　但是央行顯然并不愿意僅僅被動地通過央票來對沖流動性，目前的1年期央票利率比去年同期已經高出了約100個基點，其大量滾動操作必然增加資金回籠成本。因此央行也通過正回購、提高存款準備金率等其它方式來鎖定資金。而28天正回購的復出或許就是出于這樣的考慮，在延長資金凍結期限的同時，也達到了平熨資金利率波動的效果。

　　雖然9日央票發行量高達1200億元，但是由于上周末以來二級市場對央票的需求持續旺盛，不少投資者都認為本期央票中標收益率有望跌落至2.79%之下。果然，最終公布的2.7961%收益率維持了上周數量招標時的央票發行收益率。

　　在上調存款準備金率后重啟價格招標發行央票的情況，在去年年中也曾出現過。2006年7月21日，央行在不到一個月的時間內再度調高準備金率0.5個百分點。并于8月15日政策執行之后一周放棄了連續三周的數量招標，以價格招標發行一年期央票。最后2.8912%的中標利率創下了2006年的一年期央票發行的最高值。

　　緊縮措施和價格招標發行央票讓市場和管理層都不盡滿意。

　　后續緊縮接踵而來

　　央行公布上調準備金率后的第一個交易日，債市表現出乎多數機構預期。此次上調準備金率而債市表現如此穩定，主要是由于以下幾個原因：首先，央行選擇上調時機恰當，自去年12月中旬以來資金面持續寬松，充足的流動性拉低了資金成本，債市承受能力提高；其次，投資者對央行上調準備金率有一定思想準備，將其視作是一種常規的數量調控手段，未引起恐慌性拋盤；第三，通常來說年初債券發行量較少，投資者手中資金充裕；第四，公開市場連續數量招標央行票據，引導市場利率走向穩定。

　　南京商業銀行的分析人士指出，由于央行已于1月5日宣布調整存款準備金率，這使得市場后續的緊縮預期短期內大為降低。考慮到從調整日1月15日到春節還有1個月的時間，同時一季度的債券發行量較大，且流動性依然保持充裕，因此在這段時期債市可能再次迎來小幅上漲行情。投資者目前可迅速建倉。在此之后，投資者需密切關注在春節前后出臺的一月份宏觀數據。如果出臺的數據表明投資增長較快，則央行可能會加大回收流動性的力度，順勢對沖節日投放的流動性，債市也會隨之下降。

　　由于央行把回收流動性作為其主要的調控目標，因此在春節后、一季度末開始，預計央行會再次提高準備金率，從而會對市場造成較大的影響�；厥樟鲃有詫π刨J投資的影響會有一定的滯后性，預計在2007年下半年貨幣供給和信貸投資的增速都會回落。

　　流動性過剩對金融市場的影響，近來已經引起了不少知名學者的不安。繼謝國忠拋出“流動性牛市論”之后，吳敬璉又在近日指出

股票市場的瘋長主要是因為“30萬億的過剩流動性資金在興風作浪”。這些資金主要來源于央行無法完全對沖的

外匯儲備增量，一部分來自于正常的貿易順差，一部分自然來自于熱錢的大舉流入。從目前的情況看，單靠提高法定存款準備金率和發行央票，對付如此龐大的流動性過剩早已經是力不從心了。

　　專家學者頻頻在公開場合發表這樣的言論，相信管理層早已經開始有所準備了。繼大規模發行票據和大幅度提高存款準備金率后，加息是否會如約而至呢？

　　周小川周一已經明確表示，中國對經濟中的流動性過度感到擔心，并正嘗試找出正確的政策來應對�；蛟S等待市場的是進一步的大規模流動性回收。

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