三方面完善銀行間債市做市商制度

　　馮光華 孔燕 蔡國喜

　　債券的固定收益屬性決定了其投資者一般是具有較強市場分析能力、擁有大量資金的機構(gòu)投資者，交易以大宗交易為主，且主要是在采用報價驅(qū)動機制的場外市場進行。而做市商制度作為場外市場交易制度的典型體現(xiàn)，其公開、有序、競爭性的報價驅(qū)動機制能有效降低投資者的信息搜尋成本，保障市場交易效率，是提高市場流動性、促進市場價格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定市場運行的有效手段，是場外債券市場有效運行的重要基礎(chǔ)性制度之一。

　　進一步完善做市商制度，應(yīng)合理借鑒國際經(jīng)驗，充分考慮當前我國債券市場的發(fā)展實際，按照先易后難、循序漸進的原則，圍繞加大政策支持力度、放寬準入標準和有關(guān)業(yè)務(wù)要求、加強對做市商的考核三個方面來完善做市商的制度框架，充分發(fā)揮做市商作用，提高債券市場流動性。

　　做市商制度發(fā)揮作用尚不充分

　　2001年3月，

人民銀行發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，明確雙邊報價商應(yīng)具備的條件、雙邊報價商權(quán)利和義務(wù)等規(guī)定，初步確定了做市商制度的基本框架。同年7月，中國工商銀行等9家機構(gòu)成為銀行間債券市場首批雙邊報價商，做市商制度開始實施。2004年7月，銀行間債券市場做市商數(shù)量擴大到15家。

　　實施5年來，做市商制度在引導市場理性報價、活躍市場交易等方面發(fā)揮了重要作用。一是報價券種逐漸增多、市場報價日趨活躍，二是報價券種成交活躍，三是雙邊報價在市場定價中發(fā)揮了較好的示范作用。然而相對于銀行間債券市場的快速發(fā)展，目前做市商制度在促進市場流動性方面的作用還不夠充分。

　　一是雙邊報價券種比例仍然偏低。2006年做市商確定的雙邊報價券種有222只，但只有166只發(fā)生了雙邊報價，占市場流通券種的25%，而經(jīng)常性報價的券種只有幾十只。

　　二是近幾年雙邊報價規(guī)模逐年下降。做市商雙邊報價筆數(shù)和總量由2003年的15591筆和1.04萬億元下降到2005年的6998筆和4259億元，2006年（截至11月底）報價6055筆，報價量為5545億元。

　　三是雙邊報價成交規(guī)模小。做市商雙邊報價的價差較大，且連續(xù)性和真實性較差，不易被其他市場投資者所接受。2004年、2005年和2006年（截至11月底）通過雙邊報價達成的交易量分別只占同期雙邊報價總量的2.88%、3.42%和2.02%，成交量較小。

　　四是做市商履行做市報價義務(wù)不充分。在15家做市商中，能較好履行做市報價義務(wù)的不到半數(shù)，多數(shù)做市商沒有完全按照做市業(yè)務(wù)要求履行報價義務(wù)，部分做市商處于消極報價狀態(tài)。

　　現(xiàn)行做市商制度與市場環(huán)境脫節(jié)

　　我國債券市場目前仍處于初級階段，市場基礎(chǔ)還較薄弱，投資者性質(zhì)趨同且總體水平不高、風險規(guī)避手段匱乏，在客觀上制約了做市商作用的發(fā)揮，同時現(xiàn)行做市商制度與現(xiàn)有市場環(huán)境相脫節(jié)也是一個重要原因。從現(xiàn)行的做市商制度來看，其準入條件和業(yè)務(wù)要求與發(fā)達債券市場基本相當甚至更高，但由于對做市商的政策支持力度不夠，且缺乏有效的激勵約束機制，在一定程度上制約了做市商作用的發(fā)揮。

　　首先，做市商的權(quán)利義務(wù)不對等。對做市商的業(yè)務(wù)要求相對較嚴，而政策支持力度不夠，這是影響做市商作用發(fā)揮的重要因素。一方面，現(xiàn)行制度對做市商雙邊報價的連續(xù)性、報價價差和報價數(shù)量要求均較為嚴格；另一方面，對做市商的政策支持力度較弱，現(xiàn)行制度中規(guī)定的做市商購買債券及融資、融券的便利，在實踐中由于各種原因未能落到實處。與其他市場參與者相比，目前做市商實際上并不享有特殊的政策支持，這在一定程度上降低了其做市積極性，也不利于其做市能力的提高。由于政策支持力度不夠，實際操作中也就很難要求做市商嚴格履行相關(guān)義務(wù)，這在一定程度上影響了做市商作用的發(fā)揮。

　　其次，對做市商的準入要求過高，做市商數(shù)量偏少，不利于形成有效競爭。目前，我國銀行間債券市場共有15家做市商，包括13家商業(yè)銀行和2家證券公司，數(shù)量少、結(jié)構(gòu)單一。而按現(xiàn)行準入條件，目前在銀行間債券市場中能成為做市商的機構(gòu)不超過20家，準入條件要求過高，不利于做市商數(shù)量的增加，不利于做市商業(yè)務(wù)的充分競爭。

　　第三，沒有一套行之有效的做市商考評制度，做市商缺少履行相關(guān)義務(wù)的壓力。目前，銀行間債券市場還沒有建立起完善的做市商考評制度，缺乏考核、激勵和淘汰機制，對未按規(guī)定履行相關(guān)義務(wù)的做市商缺乏有效的約束手段，做市商認真履行雙邊報價義務(wù)的壓力小，報價好壞一個樣，報與不報一個樣，無法對做市商形成有效管理。

　　制度完善須從三方面著手

　　首先，加大對做市商的政策支持力度，增強做市商做市能力。

　　加大對做市商的政策支持力度，是增強其做市能力、提高其做市積極性的重要方面，也是促使銀行間債券市場做市商制度充分發(fā)揮作用的關(guān)鍵。而加大對做市商的政策支持，就需要結(jié)合當前市場實際，有效整合各種資源，給予做市商實實在在的支持：一是理順承銷商、一級交易商與做市商的關(guān)系，使做市商享有一級市場購買債券的便利，做市商可優(yōu)先成為國債、政策性金融債承銷商和央行公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，同時在國債、央行票據(jù)、金融債券、短期融資券等債券一級市場的承銷和認購上獲得一定優(yōu)先權(quán)；二是與債券借貸等新產(chǎn)品開發(fā)相結(jié)合，為做市商融資融券及其他業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供便利；三是賦予做市商在報價和信息方面的便利，逐步完善多層次的債券市場，加強市場參與者的報價約束力，為做市商在報價數(shù)據(jù)和成交數(shù)據(jù)獲取方面提供便利。

　　其次，降低準入標準，放寬做市業(yè)務(wù)要求，鼓勵更多金融機構(gòu)參與做市業(yè)務(wù)。

　　一是適當降低做市商準入標準，鼓勵更多交易活躍且有意愿、有能力的金融機構(gòu)成為做市商，增加做市商數(shù)量，豐富做市商機構(gòu)類型，促進做市商之間的有效競爭；二是從市場發(fā)展實際出發(fā)，放寬或取消目前對債券雙邊報價頻率、報價價差、最小報價金額等方面的要求，擴大做市商的做市空間，提高做市商業(yè)務(wù)開展的主動性和靈活性。

　　再次，加強對做市商的考核，強化激勵約束機制。

　　由于放寬了做市業(yè)務(wù)要求，做市商是否盡職應(yīng)主要通過考核來評定。建立對做市商做市業(yè)務(wù)的定期考核制度，以強化激勵約束機制，確保做市商切實履行做市業(yè)務(wù)要求。同時，逐步建立做市商退出機制，對不履行義務(wù)或做市業(yè)務(wù)表現(xiàn)較差的，取消其做市商資格。

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