07年債市中性偏樂觀 收益率曲線將顯陡峭化態勢

　　□特約撰稿 董德志

　　綜合分析各方面因素，對2007年的債券市場，我們保持中性偏于樂觀的看法，預計整體收益率曲線在前端下行、后端微幅上行的作用下將略顯陡峭化態勢。

　　———人民幣升值壓力所造成的外部矛盾依然制約國內利率的上行空間

　　從“利差論”角度來看，為了化解人民幣升值的預期，中美利差應該適當保持在高位，但是在美聯儲暫停升息的背景下，美元的1年期LIBOR掉頭下行，令高位利差的持續保持越發困難。因此，人民幣匯率問題在一定程度上制約著國內利率的持續走高。

　　綜合而言，在2006年中，貨幣當局就是在國內經濟過熱矛盾與

人民幣升值壓力矛盾間不斷轉換立足點。正是貨幣政策著力點的變換，造成了2006年度中，國內利率缺乏穩定的趨勢性，形成了波動起伏的變化特征。

　　———貨幣政策動向預期：數量型工具為主，價格型工具空間狹窄

　　與2006年貨幣政策基調基本一致，我們認為2007年貨幣政策的主要目的依然是回籠流動性，因而數量型的貨幣調控工具依然是2007年的主流，而價格型貨幣政策工具依然難以占據市場主流，特別是在可預期的美聯儲從下半年進入降息通道后，中國利率調整的空間將變得更為狹小，調整的概率較小，我們對于升息措施采取較為保守的預期。此外從目前債券市場中對于各期限浮動利率債券（以1年期定期存款利率為浮動基準）的交投情況來看，市場中對于2007年法定存款利率調整的預期幾乎為零。

　　———貨幣市場展望：央票利率有望回落，短期資金利率有望上行

　　首先，票據到期量尚且溫和。以單月到期量為2500億元為標準，可以發現，在不考慮新發票據的情況下，2007年1、2、3、5、9以及12月份中票據的到期量處于相對高位，在上述月份中，央行面臨較大的貨幣回籠壓力。

　　按照2006年的經驗，央行在一季度中應該進行“天量回籠”，但是由于2007年的春節較晚，恰好處于季度中期，春節前后出于流動性安全的考慮，預計“天量回籠”的措施將會受到一定的制約，此外再考慮到2007年一季度貨幣投放量遠低于2006年同期，所以我們認為2006年“天量回籠”的局面在2007年一季度難以再現。而5、9月份的大量到期以及同期貨幣乘數的自發放大效應則可能促使央行調整法定存款準備金率來加以對抗。

　　其次，貨幣市場利差有望繼續縮窄。2000年至今，銀行間市場7天回購利率的年度加權平均水平基本呈現先抑后揚的態勢，在經歷了2005年流動性最為寬松的時期后，回購利率恢復了上行局面。在2007年我們預計7天回購利率的加權平均水平將會繼續突破目前2.0997%的年度加權平均水平，繼續上行。

　　同樣，從歷年央行票據與回購利率加權水平的利差角度來看，回購利率也存在繼續上行的動力。

　　預計央行票據與回購利率的平均利差將延續2004年以來逐步縮窄的態勢，而1年期票據利率存在下行壓力，7天期回購利率存在上行壓力，兩者利差在2007年將繼續縮窄10-20個基點水平，2007年7天回購利率的重心水平有望保持在2.15％-2.20%的范圍內。

　　———市場走勢：中性偏于樂觀

　　2007年影響債券市場走勢的多空因素可以歸結如下：

　　多方因素：1、美國經濟降溫將可能導致中國貨幣政策緊縮力度有所減弱；2、如果美聯儲如期降息將導致中美利差縮窄，國內利率存在下行的壓力；3、國內糧食產量的連年豐收將在一定程度上平抑通貨膨脹預期；4、大量票據到期可能造成市場流動性出現暫時充裕的局面。

　　空方因素：1、整體而言，物價指數存在上行的壓力，通脹壓力將強于2006年；2、宏觀流動性充裕的局面將繼續弱化；3、債券的發行量將繼續擴大，而股票市場對于資金的分流效應也持續顯現。

　　綜合而言，我們對2007年的債券市場保持中性偏于樂觀的看法。短期資金市場利率將會伴隨宏觀流動性的持續弱化呈現緩步抬高的走勢，7天回購利率的年度加權水平將可能保持在2.15％—2.20%區間內波動。1年期央行票據的發行利率將繼續受制于中美利差的關系，有望呈現緩步回落態勢，在美國利率如期下降的前提下，1年期票據發行收益率將有望回落至2.50％—2.70%區間中，并進而帶動2—5年期債券品種的下行。而10年期以上的長期利率走勢將受制于CPI回升以及美國經濟降溫、中國貨幣緊縮力度減弱雙重因素的沖突影響，預計整體將保持小幅上行的態勢，但是幅度有限。整體收益率曲線在前端下行、后端微幅上行的情況下將略顯陡峭化態勢。

　　2007年每月度預期

　　月份看法 理由

　　1 樂觀 1、新債發行處于真空期；

　　2、近3000億元票據到期；

　　3、市場對于ＣＰＩ的上行已經提前懷有預期；

　　4、春節將至，政策面將保持平穩；

　　2 樂觀 春節前夕，市場將保持平靜

　　3 中性 1、ＣＰＩ有望繼續上行；

　　2、央行將加大貨幣回籠力度；

　　4 謹慎 1、票據到期量有限；

　　2、出于回籠流動性考慮，央行有可能調整法定存款準備金率；

　　3、銀行體系信貸投放可能抬頭；

　　5 中性 1、票據到期量增加；

　　2、ＣＰＩ可能出現階段性低點；

　　6

　　7 樂觀 1、ＣＰＩ有望沖高回落

　　2、美聯儲有望降息；

　　8

　　9 謹慎 1、存在上調法定存款準備金率的可能；

　　10樂觀須謹慎1、市場存在反彈動力；

　　2、10月下旬—11月下旬可能存在慣常的技術性調整；

　　11

　　12樂觀 1、年終行情

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