短融券：邊長大邊煩惱

　　陸欣

　　經過短短一年半時間，截至2006年年底，剔除到期量，短期融資券市場的存量規模為2683.1億元，已逐漸發展成為債券市場中一個重要的獨立券種。

　　發行起伏跌宕

　　2006年度短期融資券一級發行市場可謂起伏跌宕，發行收益率從“窄幅波動”到“寬幅震蕩”。以去年7月24日為“分水嶺”，短融的發行信用利差在7月24日以前表現出窄幅波動的特點；而在7月24日以后則表現出波幅加大的特征，資質不同的短融信用利差有很大的差別，一年期的從最高的4.90％到最低的3.46％，級差達到150個基點。隨著市場對于風險問題有了更為深入的認識，理性的投資態度開始占居主導，這也意味著市場正走向更為成熟的階段；發行方面，從“一券難求”到“被迫延發”。伴隨“福禧事件”的發生，市場反應激烈，不少機構甚至完全回避接觸短券品種，這形成了短期融資券市場出現了2005年以來的首個低迷期。與此同時，短期融資券資質出現兩極分化，優劣品種發行規模依次遞減。從發行只數角度來看，短期融資券呈現出“兩極狹窄，中段膨脹”的態勢；從發行量角度來看，各類短期融資券發行規模呈現逐級遞減的特點。

　　交易特點漸顯

　　回顧2006年度短期融資券二級交易市場，可以發現以下幾個特點。

　　其一，在短融二級市場活躍的情況下，信用利差會縮窄，反之則相反。我們將一年期A類短融與同期限央票的信用利差作為短融二級市場成交活躍度的指標。在債券交易市場整體處于牛市的環境下，短期融資券的信用利差存在收窄的趨勢；而在債券交易市場處于相對弱市的環境下，短期融資券的信用利差呈現放大的趨勢。目前1年期A類短期融資券信用利差保持在40—50個基點的范圍內波動。

　　其二，A類與B類短期融資券的發行量較大，其二級市場的成交活躍度較高。在銀行間債券市場中，A類短融成交活躍，并經常存在雙邊報價。數據顯示，短期融資券二級交易市場的分類成交量基本和該類型短期融資券的發行規模相一致，說明發行量越大的短融，在二級市場中的成交活躍度越高。

　　其三，稍長期限品種成為交投熱點，而上市首日的交易狀況則明顯分化。

　　信用評級亟待完善

　　潛在價值有待開發

　　首先，預計2007年短期融資券的發行規模還將維持在3000億元左右。主要發行體仍是一些資質較好的中央國有企業，該類企業發行的短融大約占所有短融發行規模的70％左右。

　　其次，不同資質短融的發行收益率將在很大程度上受制于2007年3月7日福禧短融償付狀況的影響。如果福禧短融到期能夠全部清償，那么一些資質較差的短融將存在收益率被高估的可能，價值將向理性回歸；如果福禧短融到期不能全額償付，那么一些民營類資質較差的短融將更加無人問津，收益率有進一步走高的可能。

　　第三，由于目前所有短融的獨立資信評級都為A-1，造成目前各家金融機構都自己對短融進行信用評級，沒有統一權威的資信評級可供參考，這和日益成熟的短融市場很不相稱。隨著國內短融信用評級機構的發展，有望在2007年解決這一個短融市場根本性問題，使短融的評級分類真正體現其信用利差水平。當然這一問題的解決還要管理層的大力支持與引導。

　　第四，由于中國債券市場的企業債規模有限，短融的出現解決了很多企業的直接融資需求，但由于其期限較短，不能解決大部分企業的長期融資需求。鑒于企業存在將短期資金用于長期投資項目的可能，這增加了短期融資券的償付風險，期限錯配的風險需要長期企業債券市場的發展來逐步加以改善。

　　最后，目前資質稍差的短融償付風險凸現，市場較為恐慌，不同短融的信用利差逐漸拉大，這為信用衍生產品產生奠定了技術性基礎，預計伴隨信用衍生產品的推出，不同類型短期融資券的信用利差存在縮窄的可能。