時過境遷大不同

　　大力

　　昨日上午，所有的投資者都在熱切地等待一年期央票發行的最終結果。雖然昨日央票發行量高達1200億元，但是由于上周末以來二級市場對央票的需求持續旺盛，不少投資者都認為本期央票中標收益率有望跌落至2.79%之下。但是10點15分過后，結果卻遲遲不肯露面。按照以往的經驗，央票中標利率的推遲公布往往預示著這一結果與市場預期或是央行預期有著較大的差距。

　　果然，最終公布的2.7961%收益率維持了上周數量招標時的央票發行收益率，這讓所有中標者無不歡欣鼓舞。結果剛一公布，二級市場上本期新發央票就以2.78%的收益率開始了上市前的交易。一二級市場又出現了新的倒掛，只不過這一次，是一級市場高于了二級市場。

　　在上調存款

準備金率后重啟價格招標發行央票的情況，在去年年中也曾出現過。2006年7月21日，央行在不到一個月的時間內再度調高準備金率0.5個百分點。并于8月15日政策執行之后一周放棄了連續三周的數量招標，以價格招標發行一年期央票。最后2.8912％的中標利率創下了2006年的一年期央票發行的最高值。

　　也許央行此次也是如此考慮的，想在緊縮之后立刻用價格招標的方式測試一下上調存款準備金率對市場的影響。但是2.7961%這一不上不下的結果明顯讓市場和央行雙方都不盡滿意。這一結果也許只是一個雙方預期的折衷，但是也讓央行非常清晰地看明白了緊縮政策的實際效果，以及政策執行者的預期與市場實際的差距。時過境遷，當下的銀行間市場與2006年下半年已經有了很大的不同。同樣的政策，得到的卻是相反的市場反映。

　　因此，在歡呼一二級市場利差收益的同時，投資者應該理性地思考一下政策制定者在預期和結果出現偏差之后，下一步可能的對策。周小川周一已經明確表示，中國對經濟中的流動性過度感到擔心，并正嘗試找出正確的政策來應對。有理由相信，等待市場的是進一步的大規模流動性回收。

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