債券資金面總體寬松 存款準(zhǔn)備金率仍為首選工具

　　存款準(zhǔn)備金率仍為央行抑制過(guò)剩流動(dòng)性的首選工具

　　南京商業(yè)銀行黃艷紅

　　2007年的第二個(gè)交易日，央行宣布提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次政策出臺(tái)的背景主要是基于2006年全年新增貸款超過(guò)了年初計(jì)劃的2.5萬(wàn)億達(dá)到3萬(wàn)億左右；而回購(gòu)利率經(jīng)歷元旦后快速下跌，7天回購(gòu)利率跌破1.5%，說(shuō)明流動(dòng)性的寬裕；年初又是金融機(jī)構(gòu)放貸沖動(dòng)較高的時(shí)期。在此背景下，提高準(zhǔn)備金率可以實(shí)現(xiàn)如下目標(biāo)：一是防止年初信貸的反彈，為今年的宏觀調(diào)控打提前量；二是配合公開市場(chǎng)操作有效回籠過(guò)剩的流動(dòng)性。

　　出臺(tái)時(shí)機(jī)不同效果各異

　　2006年三次準(zhǔn)備金率的上調(diào)均為0.5%，但上調(diào)后債市的表現(xiàn)并不相同。三次調(diào)整回購(gòu)利率經(jīng)歷了漲、跌和大漲的三種走勢(shì)，雖然債券收益率整體呈現(xiàn)10個(gè)基點(diǎn)的上移，但不同期限表現(xiàn)程度又有所不同，且調(diào)整后市場(chǎng)氣氛也有所差異。這說(shuō)明準(zhǔn)備金率政策出臺(tái)的環(huán)境，比如

　　對(duì)于頻繁出臺(tái)的準(zhǔn)備金率上調(diào)，我們可以關(guān)注以下指標(biāo)，進(jìn)而把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)：

　　第一，資金面的寬裕程度。它體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的超額備付率和回購(gòu)利率走勢(shì)以及市場(chǎng)資金寬裕情況。2006年一至三季度金融機(jī)構(gòu)超額備付率分別為3%、3.1%和2.52%，國(guó)有銀行超額備付率分別為2.71%、2.5%和2.06%，雖然這一比率逐季度下降，但由于存款規(guī)模擴(kuò)大，總量并不一定減小。

　　對(duì)于資金寬裕情況，具體可以關(guān)注回購(gòu)利率走勢(shì)和銀行間回購(gòu)市場(chǎng)融出機(jī)構(gòu)的數(shù)量。若回購(gòu)利率快速下滑，特別是跌至2%以下；若回購(gòu)市場(chǎng)資金融出機(jī)構(gòu)大大增加，逆回購(gòu)報(bào)價(jià)增加，機(jī)構(gòu)融出資金壓力大時(shí)；若新債、央票出現(xiàn)哄搶時(shí)都需特別關(guān)注，這都從側(cè)面表明流動(dòng)性過(guò)剩，央行干預(yù)只是一個(gè)時(shí)機(jī)的問(wèn)題。

　　第二，新增貸款走勢(shì)。2007年宏觀調(diào)控的新增貸款目標(biāo)可能較2006年有所上升，大概維持在3萬(wàn)億左右的規(guī)模，若今年新增貸款出現(xiàn)2005、2006年一季度那樣大幅反彈的走勢(shì)，我們判斷央行則會(huì)毫不猶豫地、甚至是提前于每月宏觀數(shù)據(jù)公布前采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率以緊縮銀根。

　　第三，公開市場(chǎng)對(duì)沖存在壓力。關(guān)注央行票據(jù)和正回購(gòu)到期量較大的月份，2007年1季度該到期量突破了9000億，給每周公開市場(chǎng)操作帶來(lái)壓力，需要準(zhǔn)備金率上調(diào)集中大量回籠貨幣加以配合。

　　債券收益率仍呈現(xiàn)階段波動(dòng)

　　2007年影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的主導(dǎo)因素仍受制于央行針對(duì)流動(dòng)性寬松所采取的政策。面對(duì)巨額的貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備，央行對(duì)沖貨幣的壓力已經(jīng)影響了其他調(diào)控功能的發(fā)揮。對(duì)外匯儲(chǔ)備加以運(yùn)用，阻斷其對(duì)寬松貨幣供應(yīng)量的傳導(dǎo)已經(jīng)迫在眉睫，通過(guò)成立專門部門對(duì)部分外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用可能會(huì)在今年進(jìn)行嘗試，這對(duì)2007年債市形成階段性的影響。但我們判斷，主流的控制流動(dòng)性的辦法仍然以公開市場(chǎng)操作以及多次小幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率為主，這將使債市的波段變換更加不明顯，行情轉(zhuǎn)換更加難以把握。

　　今年債市資金面較為寬松

　　可以肯定的是，國(guó)際收支的雙順差在一段不短的時(shí)間內(nèi)仍將存在，因此被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣的形勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)難以改變，債券資金面總體較為寬松。而Shibor的對(duì)外公布表明央行形成中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的決心和方向，通過(guò)Shibor逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率、指導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的作用。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)前資金面較為寬裕，一級(jí)市場(chǎng)新債供給規(guī)模較小，機(jī)構(gòu)對(duì)于全年資產(chǎn)的配置支撐了二級(jí)市場(chǎng)的需求，且新股發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模對(duì)債市資金面影響不明顯，總體來(lái)看本次準(zhǔn)備金率上調(diào)對(duì)債市的影響作用不大，一季度可以關(guān)注資質(zhì)較好、較高收益水平的短期融資券、中期國(guó)債和金融債以及長(zhǎng)期企業(yè)債。