上半年市場短期利率波動將更劇烈

　　上半年收益率曲線能基本維持現有平坦程度；長期限段收益率下降的概率高于上升的概率；短期限收益率上升的概率高于下降的概率；短期限段波動將會更為劇烈；短期段的利率風險遠高于長期段

　　□特約撰稿 陳力峰

　　歲末年初，整個債券市場的活躍度明顯降低。除了部分機構還需要調整倉位或是進行匹配外，大部分機構選擇了觀望和等待。在此情形下，對今年上半年銀行間市場的利率走勢判斷變得尤為重要。

　　需要立足于新的基本面

　　我們認為，研判2007年上半年的利率走勢，需要基于以下幾個基本的出發點。

　　首先，隨著金融體制改革的進一步深化，金融機構經營水平的進一步提高，多個金融市場的聯動效應將會進一步增強。去年由于新股發行的原因，給銀行間市場造成了極大的沖擊，這樣的事件在未來只會增加而不會減少。可以肯定的是，今年銀行間市場利率的波動性將會顯著高于往年，短期利率的波動將尤為難以把握。這將在一定程度上增大銀行間市場的利率風險，增加行情的不確定性。

　　其次，隨著銀行間市場機構參與者類型的增多，市場細分程度進一步提高，收益率曲線的變動將不再是簡單的整體平移。收益率曲線將會呈現出更復雜的變動形式，長期段和短期段的相關性將會進一步降低。從2006年收益率曲線的整體變化我們就可以看出，一年以來，1年金融債的收益率從年初的1.90%上升到年末的2.80%，幅度達到90個BP，而20年金融債則從年初的3.75%下降到年末的3.67%，收益率曲線基本上是以10年期限為軸心逆時針旋轉而平坦化。以往那種“回購吃緊長債下跌”的情形將會不復存在。

　　第三，固定資產投資增幅和新增貸款依舊是央行貨幣政策調控的重點，而流動性調節則是央行貨幣政策的主要目標。去年以來，央行始終利用各種手段控制貸款增幅，并成功使下半年的新增貸款增幅大幅度回落。我們相信2007年央行緊跟宏觀調控政策，嚴密控制貸款增速的政策方向不會改變。

　　第四，隨著WTO各項保護政策的逐步到期，

中國經濟的開放性將進一步增大，國內金融市場與國際金融市場的聯系將會更為緊密，特別是國際游資對國內金融市場的滲透將會更加深入。美元的利率走勢，將會更直接的影響國內銀行間市場的行情。其實自央行通過美元掉期業務確定了一年期限的人民幣遠期匯率之后，中美之間的利率走勢就開始與

人民幣匯率有了緊密的聯系。我們相信這一聯系在2007年只會越來越強。

　　諸多因素擾動收益率曲線

　　展望2007年的銀行間市場，我們認為有以下幾點因素會對收益率曲線的變動產生影響。

　　首先，

股票市場明年上半年有可能繼續維持牛市行情，因此可以預見不少長期債券的投資者將會陸續增大對長期債權類投資品的需求，這將會穩定當前長期債券品種的行情。

　　其次，2007年，除了銀行間債券市場外，其他金融市場的創新將會層出不窮。每一次制度創新對銀行間市場而言都是一次重構均衡的過程。就如今年重新開啟打新股制度一樣，我們相信2007年還會有類似的深刻影響銀行間資金供求關系的制度創新出現。因此短期資金的供求關系將不會長時間維持基本穩定，短期利率的波動性也會更強。

　　第三，已經有不少分析指出，去年下半年壓抑的新增貸款，可能會在2007年一季度報復性反彈。因此，可以預見今年一季度央行調控新增貸款的壓力將會很大。由于收益率曲線短期段受央行政策的影響程度要高于長期段，政策面的變動將會對收益率曲線短期段形成更大的壓力。

　　第四，隨著人民幣匯率升值速度加快，市場預計人民幣匯率距離投資者的目標匯率已經越來越近。根據購買力平價理論，為了維持合理平穩的資本流動，中美之間的利差也應該隨之減小。如果美元利率維持在目前高位，那么人民幣短期利率將會面臨上行的壓力。當然，這一壓力也可能會隨著美國今年可能進入降息而減弱，因此具有一定的不確定性。

　　第五，CPI增幅的反彈，將會對一季度的短期利率構成壓力，央行預計2007年CPI為2.0%左右。我們相信CPI漲幅的高點將在上半年出現，這將對短期利率構成相當的壓力。

　　最后，對收益率曲線的短期段形成利好的一個可能性是，隨著股市漲勢的回落甚至股市回調，大幅度縮水的貨幣基金規模有可能會有所恢復。這將增加短期品種的需求，特別是金融債和企業短期融資券的需求。但是由于絕大多數投資者一致看好股市在2007年的行情，因此這一情況出現的概率尚無法估計。

　　由于目前銀行間市場的收益率曲線已經因為市場細分加深而呈現出多樣性的變動形式，因此短期段的波動性加強并不會顯著波及長期段，這已經被2006年的銀行間市場所驗證，我們相信在2007年這一規律不會發生改變。由此，我們對2007年上半年銀行間市場的利率走勢的基本判斷為：收益率曲線能夠基本維持現有的平坦程度；長期限段收益率下降的概率高于上升的概率；短期限收益率上升的概率高于下降的概率；短期限段的波動將會更為劇烈；短期段的利率風險遠高于長期段。

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