重新認識新型浮息債投資價值

　　□廣州商行 汪儀

　　東吳基金 莫凡

　　相比于固定利率債券和以往的以一年定存利率為基準利率的浮息債券，新型浮動利率債券由于基準利率多為短期貨幣市場利率（以B-2W和B-1M為基準利率，剔除定盤利率）和調整頻繁，更具市場化的特點，因而更能抵抗短期貨幣市場利率的波動。經過2005年全年回購利率單邊下跌和2006年回購利率的大幅震蕩（尤其在下半年）的對比后，其投資價值進一步凸現。

　　投資價值：收益率大于央票并存在養券空間

　　首先，與相近浮動期限其他投資品種的市場表現比較。以1年期央票發行利率為參照對象（市場對浮息債的定價也多以1Y央票為基準），收益率情況如下：2005年的一年期央票發行利率平均為1.992%，而去年前十月的發行利率為2.381%。通過兩者的對比可以發行，新型浮息債的收益率均大于1Y央票的發行利率。

　　其次，與持券的融資成本的對比。以R01加權平均利率作為回購養券成本，進行對比：2005年一天回購的價格為1.408％，而去年前10月的為1.757％。新型浮息債的票息超過R01加權平均利率，存在養券空間。

　　品種選擇：點差比調整頻率更重要

　　通過上面的分析，我們可以看出新型浮息債的投資價值。但新型浮息債的類型有兩種，一種是每一季度調整一次利率，頻率較高，但點差較小；另一種是每半年調整一次，頻率較低，但點差較大。究竟選擇哪一種，更有投資價值呢？

　　第一，通過對各個新型浮息債的票面利率對比，票面利率最高的兩只券是040705和058017，而它們的固定點差都是200點。

　　另外，通過回避利率風險進行說明。如果在比較的時段里，R07的最大值和最小值之差，如果小于點差，則持有這只券可以抵擋住R07的波動風險，是安全的，反之，則可能存在一定損失。2005年和2006年1-10月，R07的最大值和最小值之差分別為1.371％和1.761％，這說明大的點差（比如加200點）比頻繁調整利率更重要，可以抵擋住利率風險。

　　通過收益和抵抗利率風險的對比，可以看出大的點差比頻繁調整利率更重要。

　　持有新型浮息債其他有利因素

　　由于新型浮息債的基準利率為貨幣市場的短期基準利率，且調息頻繁，持有新型浮息債，等同于利率互換的浮動利率的接受方，考慮到現時只有較少的大機構擁有衍生品交易產品資格，可以進行利率互換，廣大的市場參與者不能進行利率互換，而通過持有新型浮息債，相當于間接參與到利率互換中，可以更好地管理利率風險。

　　新型浮息債的結構可以從市場利率升跌兩個方面來保護債券持有人利益，一方面當貨幣利率上升時，通過頻繁調整利率和加上固定點差，可以回避利率上升風險；另一方面當貨幣利率下跌時，可以通過進行利率互換或者通過放大回購進行持券等方式，增加投資收益，回避利率下跌的風險。

　　通過2005年和2006年1-10月近兩年的實證研究，可以發現：（1）新型浮息債投資價值，不應以1Y央票作為參照物；（2）大的點差比頻繁調整利率更能回避利率風險；（3）新型浮息債可以部分起到利率互換的作用，管理利率風險。

　　新型浮息債票面利率在規定期限內平均值

　　040217040220040705050207050222050406050503050603058017058031068007068019

　　2005年2.825 2.497 3.485 2.054 1.570 2.009 2.290 3.110 3.170 2.990 －－

　　2006年2.952 2.680 3.714 2.447 2.452 2.527 2.533 2.991 3.653 3.087 3.163 3.009

　　（1-10月）

　　注：為過濾市場短期波動，收益率均取一段時間的平均數。