放大資產規模回購滾動 操作模式還能走多遠

　　隆昌縣農村信用合作聯社 夏燕

　　幾年來，市場成員在債券市場運作中經常運用資金杠桿原理，采取“回購滾動”放大債券資產規模，實現套利收益。有的成員采用這種方式將債券資產規模放大到幾倍、甚至10倍。誠然，這種操作方式在市場平穩、資金有保障的情況下或者是牛市中的確沒有什么風險，然而在市場發生劇烈變化、資金緊張的情況下風險很大。

　　因為資金鏈條很容易隨時發生斷裂，同時會產生連鎖反應。放大的倍數越多，風險就越大，一旦操作不慎，就可能形成流動性風險，甚至引發經營風險。而且回購利率與債券票面利率出現倒掛，也無法進行套利，最后在無法融入所需資金的情況下不得不賤賣手中的債券，以彌補資金缺口。

　　今年11月，受央行宣布再次上調法定存款

準備金率以及股市新股連續發行的影響，債市資金面驟然吃緊，二級市場收益率水平隨之出現持續上行。央行上調準備金率以來，回購利率大幅攀升，并遠遠高于1年期央行票據收益率，出現回購利率與央票利率倒掛，當日7天回購加權平均利率達3.9988%，創出1998年底以來的新高；1個月、2個月的回購利率也大幅攀升，達到了3.5%和3.89%的水平，而1年期央票發行利率最高升至2.817%。

　　2007年債市面臨的宏觀經濟面變數不大，多種因素決定了流動性過剩現象將持續存在，而投資反彈和

商業銀行放貸的沖動仍然較強，這些都決定了央行不能放松流動性管理。未來資金面受央行調控意圖以及節假日和股市分流因素影響會有較大波動，可預見2007年銀行間市場利率的波動性將會顯著高于往年，特別是短期利率的波動將更加難以把握，這將在一定程度上增大銀行間市場上的利率風險，增加行情的不確定性：

　　一是2006年12月7日閉幕的中央經濟工作會議為明年貨幣政策定下基調：繼續加強和改善

宏觀調控，對于流動性的抑制不會放松，固定資產投資增幅和新增貸款依舊是央行貨幣政策調控的重點，而流動性調節則是央行貨幣政策調控的主要目標。同時，央行副行長吳曉靈19日也表示，央行將通過上調存款準備金率和公開發行央票的方法繼續回收流動性。業內人士認為，明年一季度央行提高準備金率的概率較大，而上調存款準備金率必然會形成市場短期利率劇烈波動。

　　二是2006年以來資金面發生了結構變化，打新股的年收益率高達9%，新股市場的盈利機會吸引了大批資金的加入，股市債市蹺蹺板效應更加明顯。股市在明年有可能繼續維持牛市行情，不少機構對股市長期看好，在目前的高位上，股市任何一次短期調整都會吸引資金吸籌，明年股市的走勢和新股的發行都會牽動銀行間市場回購利率的波動，將對債市形成不小的沖擊。

　　由此可見，機構繼續采用“回購滾動”杠桿操作模式，由于資金實力有限、對市場走勢判斷不夠準確、操作不夠專業、缺乏信息優勢等原因，嚴重超過自身資金實力和承受能力的操作存在很大的風險。國庫現金管理改革、銀行間做空機制的引入、所得稅率的統一，以及債券創新產品不斷推出，必將給債券市場注入新的活力。在債券投資中，中小機構應該盡量降低“回購滾動”操作的倍數，加大對短期債券的投資力度，把握好信用風險的基礎上適當持有部份短期融資券，以盡可能地提高收益率水平。

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