短券發行利率走高 貨幣市場利率演繹分割局面

　　南京證券固定收益部 林娜 吳華南

　　近期貨幣市場利率走勢分割局面加大：公開市場央票利率平穩不變；拆借、回購利率波動較大，并與央票利率出現倒掛；短券發行利率不斷走高。這主要是由于市場投資機構日益壯大，市場力量與央行調控的博弈引發了貨幣市場利率分割局面愈演愈重。

　　低水平央票利率數周持平

　　進入四季度以來，央票利率一直平穩：一年期央票曾連續7周保持2.7855%的水平不變，然后僅有一周上升到2.8172%，隨后五周央行又連續采用數量招標形式發行一年期央票，將其利率一直保持在2.7961%水平不變。從三個月期限的央票來看，四季度基本保持2.5023%水平。

　　央行保持利率的穩定無疑是為了避免貨幣市場利率出現過度波動。這主要是從兩方面來考慮：首先，元月1日開始貨幣市場基準利率shibor正式對外公布，為避免其波動過于劇烈，在試運行期間有必要著手穩定利率；其次，人民幣對美元

匯率升值較快，為避免熱錢進一步流入國內造成更多資產泡沫，利率不應增長過快，但是由于IPO的密集大量發行以及其他因素，二級市場短期利率存在大幅上升的壓力，所以有必要通過公開市場利率的穩定來熨平貨幣市場利率的過快上升。

　　拆借回購利率出現較大波動

　　今年下半年以來，拆借與回購利率出現上升走勢，并且波動幅度加大。這主要是因為，當前回購與拆借市場基本上已經利率市場化，市場因素帶來了其利率的波動。首先，今年短期融資券的發行為貨幣市場帶來了擴容；其次，幾次緊縮政策效果最先反映在短期資金面上；第三，今年

商業銀行超額備付率一直處于較低水平，當前在2.5%左右徘徊，這反應了銀行體系資金較去年出現趨緊，造成短期利率的上升；最后，今年下半年新股密集發行，中行、工行、國壽等幾只重量級大盤股的發行，每一次均凍結資金6000～8000億元之多，造成了短期資金面的劇烈波動。

　　明年來看，由于新股還將繼續發行，IPO對貨幣市場利率的波動仍將繼續產生影響。并且隨著央行對流動性的收緊，

準備金率政策還將再次使用，銀行超額備付率上升的可能性幾乎沒有。短期資金面仍將中性偏緊，預計2007年拆借回購利率仍一定程度的上升。

　　企業短券發行利率不斷上升

　　四季度以來，企業短券發行依然火爆，但是近期對其需求尤顯清淡，這使得資質好的短券收益率也紛紛出現大幅度上揚。

　　這主要原因有三個，第一是短期影響因素，即春節跨年度因素：年底各金融機構缺乏積極交易的動力。第二個原因是，企業短券的信用利差正在逐漸顯現。畢竟短券的發行主體是企業，并且沒有擔保僅僅依靠評級來確定信用風險，所以相對于央票、政策性金融債品種收益率應有所差距。第三是在新股發行以及緊縮政策的影響下，短期資金面中性趨緊。由于短券和央票、金融債的購買主體略有不同，資金面的波動對短券利率敏感性要強于準國家信用級別的短期債券品種。

　　展望明年，還有兩個主要的影響因素，即國庫現金管理和國債發行的余額管理。前一個因素向貨幣市場輸入資金，而后一個因素對短期利率有上升壓力。總體來看，貨幣市場利率明年仍存在一定的上升空間，但是考慮到熱錢的流入其上升空間不大。“魔鬼藏于細節中”2007年貨幣市場波段操作仍大有可為之。

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