分離純債到底怎么了

　　□特約撰稿 賈國文

　　近來的分離純債行情越來越耐人尋味了。以鋼釩債1（115001）為例，該分離純債自12月12日上市以來僅僅12個交易日就上摸84元、下探80.5元，高低落差3.5元，震幅達到了驚人的4.35%，僅12月27日一天就漲了1.95元，漲幅高達2.37%，讓人一不留神以為是在看股票行情。從鋼釩債1的交易數據和其絕對收益率看，完全符合投機級信用債券（即垃圾債券）的典型特征。

　　關于AAA級的鋼釩債1等分離純債為何到期收益率總是居高不下，市場大約有以下四種解釋：銀行擔保說、投資群體說、蹺蹺板說和回購說。

　　上述四種說法是諸位分析師從各自的專業經歷并結合所學理論試圖去解釋這一現象，至于哪一種更接近實際，筆者不置可否。在此，筆者試圖從債券的本質出發，去探究分離純債到底發生了什么？

　　本來固息債券的估值不是很復雜，它不過就是一串固定的現金流的現值。還拿鋼釩債1為例，根據其募集說明書，發行者承諾，從2007年開始，在每年的11月27日，每張債券可以連續5年領1.6元利息，第六年的11月27日領取本息合計101.6元，這6個遠期的現金流就是鋼釩債1的全部價值上限。

　　影響現金流價值的因素主要有三個。首先是

人民銀行確定的基準利率，按照時間價值的原理，它影響著未來現金流的折現值；其次是通貨膨脹率，它也影響著未來現金的價值；最后是此現金流的確定性。現在具體分析鋼釩債1，對于首個因素，其忽高忽低的走勢意味著投資者忽而預期人民銀行將調高利率，忽而預期人民銀行將調低利率，這明顯不符合事實，可以排除。對于第二個影響因素來說，意味著投資者忽而預期通貨膨脹將高漲，忽而預期將發生通貨緊縮，這顯然也不符合事實，也可以排除。既然這兩個因素都不是，那么剩下的就只有現金流的確定性了，是大家在能否按時足額收到該現金流的問題上發生了分歧，否則，如果該現金流能被按時足額收到，也就是具有AAA級金邊債券的資質，那么它的估價將變得非常簡單。

　　國債的現金流是最沒有疑義的，現假設該現金流屬于某國債品種，我們參考擁有類似年限的05（國債）13（010513）12月27日的到期收益率3.18%估算，擁有該現金流的虛擬國債價值91.6元，孳息0.14元，按照現在交易所企業債的報價規則，其全價應該為91.74元，而鋼釩債1那天收盤為82.25元，后者比前者得出的比例是90%，這意味著投資者預期不能足額收到該現金流，而只能收到該現金流的90%，剩下的10%要白白損失掉。如果該債券繼續下跌，大家也不要奇怪，因為投資者預期收到該現金流的比例又下降了，正是這種現金流的高度不確定性導致了投機級債券能像

股票一樣大幅波動。

　　由此也可以看出，風險溢價的估價方式對于個別債券的估值也許是不妥當的，只有對整個企業債組合中的個別債券估值才有意義，因為對于債券組合來說，它的損失率才是相對穩定的，而對于個別垃圾債券（即投機級債券），它的損失率的估計實在是太難了。

　　通過上述分析至少可以得出兩點結論，一是分離純債的價值和權證沒有任何關系，二是分離純債的AAA級資質均名不副實，除非國內關于AAA級的定義和國際不同，否則，一開始大家都把它們當成垃圾債券來看待就不會不理解它們的高到期收益率和高波動性了，說到底，還是評級機構添的亂。

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