新規則下國債一級市場呈現三大特點

　　國家郵政儲匯局資金營運部劉晉

　　2006年的大幕即將落下，本年度的21只國債已經發行完畢，每支國債的發行背后，都少不了各類機構的合作和搏弈。今年國債一級市場的一件大事就是2006-2008年記帳式國債承銷團的組建，新的國債投標規則也從那時起開始生效。新的投標規則下，國債的一級市場也呈現出一些新的特點。

　　中期國債需求旺盛

　　2006年國債一級市場對3-10年國債非常青睞，認購倍數較高，中標利率較低，邊際也比較窄；反之，市場而對1年及1年以下短期品種和10年以上長期品種則相對冷淡，呈現出認購倍數較低，中標利率較高和邊際較寬的特點。

　　（1）從認購倍數來看，全年平均認購倍數是1.95，但是考慮到從060017開始實行新的招投標規則，不再設基本承銷額，所以在新舊規則下的認購倍數的內涵是不一樣的。從數據來看，前16期國債認購倍數2.00，后5期認購倍數1.79，在剔除基本承銷額的影響后，實質上差別不大。

　　（2）從一、二級市場的利率差異來看，1年以下品種因市場需求不強等原因，往往招標利率波動較大。如果僅考察一年以上品種（共14期），則今年一級市場平均招標利率低于二級市場利率3.2bp（已經充分考慮了手續費、晚繳款和付息方式的影響）。值得一提的是，兩只10年以上國債（060009和060019）的招標利率均高于二級市場利率，可以看出市場對10年以上國債的需求并不強。與此相反，3-10年國債的招標利率平均低于二級市場4.9bp，可見市場對中期國債的需求非常旺盛。

　　（3）今年1年以上品種（共14期）的平均邊際寬度為4.7bp，其中寬度為3bp和5bp的情況均出現了5次。而10年及以上品種（共4期）出現了2次8bp和1次6bp的寬度，考慮到10年及以上品種的基點價值較高，可以認為在長期國債投標時大膽搏邊際，往往可以獲得不錯的收益。

　　新規則保證機構參與投標

　　新規則規定甲類成員最低中標額1%，乙類成員最低中標額0.2%，如果全部60家機構都達到該項要求，則承銷量占當期國債總發行量的26.4%，按照每期國債300億的規模，就是79.2億。比照舊規則下48.5億的基本承銷額有較大提高。

　　新規則規定甲類成員最低投標限額為當期國債招標量的3%，乙類成員最低投標限額為當期國債招標量的0.5%，如果全部60家機構都達到該項要求，則投標量正好占當期國債總發行量的75%。該要求在一些不被市場看好的品種招標時會有較大影響。如060021（3個月的貼現國債，美國式招標）招標時，市場分歧較大，各類機構需求不旺，該規定有效保證了各機構對該期債券的參與力度。

　　新規則下招投標有技巧

　　新協議中規定，各機構在一個自然年度內，未達到單期國債最低承銷額和最低投標限額的情況，最多只能有三次。那么如何結合自己的經營需要，利用這三次不達標的機會，來謀求自身最大的經濟利益，是值得好好考慮的。

　　總體而言，由于國債一般采用混合式招標，如果對國債的期限沒有明顯的偏好，則應該在長期國債投標時努力搏邊際，以060009（20年國債）為例，加權中標利率3.70%，而邊際中標利率達到了3.78%，如果能夠搏中3.78%的邊際，則立即可以獲得超過1%的收益。雖然超短期國債不被各家機構所青睞，也常出現邊際較寬的情況，卻很難達到長期債券搏邊際所能達到的溢價水平。以最為經典的060011（6個月的貼現國債）為例，盡管加權中標利率2.15%，而邊際中標利率達到了3.00%，但最高利率中標者也只不過獲得了0.4%的溢價。

　　對于有追加的國債，甲類成員如果只是想確保完成1%的中標義務，可以將0.8%的標位擺在較低位置，確保能中，0.2%的標位搏邊際（按25%中標額追加），如果沒搏中則再追加。

　　從新規則實施以后的情況來看，認購倍數的邊際寬度都沒有發生顯著的變化，中標利率雖然較高，但主要受市場環境影響，可以看出，投標規則的改變并沒有改變各機構的投標熱情和風格。