投資可分離債 不僅要去掉轉(zhuǎn)字

　　□特約撰稿 王昉

　　在可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模大幅萎縮的同時，受到監(jiān)管機構(gòu)大力支持的可分離債成為債券市場的新熱點。

　　隨著11月29日第一只可分離債06馬鋼債的上市，針對可分離債純債部分的投資價值就一直處于爭論之中。盡管不少機構(gòu)認為該類產(chǎn)品與市場上的企業(yè)債相比，已經(jīng)具有巨大的投資空間，但是市場表現(xiàn)并不如意。實際上，市場這次的確是對的，投資可分離債并不能用以往的定價方式去分析。

　　可分離債不是可分離轉(zhuǎn)債

　　06馬鋼債上市當天，天相轉(zhuǎn)債指數(shù)就將其計入其中，但是兩個交易日后，天相將其調(diào)整進入了企業(yè)債指數(shù)板塊。由此我們可以看出，可分離債曾經(jīng)給人以誤解，認為它的名字全稱是：分離交易可轉(zhuǎn)債，因此被歸入可轉(zhuǎn)債類別。天相指數(shù)的及時調(diào)整，既說明他們理解了該產(chǎn)品的特性，也防止了產(chǎn)品名稱對投資人的誤導。

　　首先，可分離債是認股權(quán)證與低息企業(yè)債的綜合體，但是可轉(zhuǎn)的是權(quán)證，而不是債券，因此用以往投資可轉(zhuǎn)債的思路來運作可分離債，必然是理論收益與實際脫節(jié)，可分離債沒有轉(zhuǎn)股價值。以往行情中，可轉(zhuǎn)債一旦觸及回售條款，轉(zhuǎn)債價格會隨著正股價格加速拉升，但是可分離債不具備這種轉(zhuǎn)股特性，所以正股股價的上升，并不能推動其債券價格同步運行，最多顯示發(fā)行人具備償債能力，那也是到期時的風險釋放。

　　其次，從條款上比較，可分離債的利率保護、條款保護和擔保條件都大大低于可轉(zhuǎn)債：可分離債目前發(fā)行的最高利率是1.8%，按5年總計為9%，而今年新發(fā)的可轉(zhuǎn)債最低9.5%，因此按照分析可轉(zhuǎn)債純債價值的方法推算，可分離債的債券價值相應也比較低；可轉(zhuǎn)債都有嚴格的贖回、回售條款，確保轉(zhuǎn)債價格底線，而可分離債在權(quán)證剝離之后，就只有期待市場利率下跌以提升債券價值；可轉(zhuǎn)債的擔保要求較高，也進一步拉大了與可分離債的信用利差。

　　因此，可分離債作為一種特殊的企業(yè)債，不具有可轉(zhuǎn)債的任何特征，除了作為債券來投資，沒有可以轉(zhuǎn)換的標的物。

　　可分離債收益在“一級”

　　很多人認為，認購可分離債等于在得到債券的同時，又無償獲得了權(quán)證。實際恰恰相反，參與認購的投資人更加看重的是權(quán)證，搭售的是債券，所以在權(quán)證上市后，債券就可以在盈虧平衡點之上拋出。

　　我們根據(jù)馬鋼、鋼釩和中化這三只品種的發(fā)行條款、中簽率、權(quán)證首日開盤價，在不考慮資金成本的前提下計算發(fā)現(xiàn)，他們的盈虧平衡價格分別是：76.19元、82.34元和88.18元，并且隨著這三個品種相應權(quán)證價格的上漲，該平衡價格會繼續(xù)下移。因此，可分離債的價格走勢，在權(quán)證存續(xù)期間，是與權(quán)證價格反向波動的。

　　通過以上分析，可以看出，可分離債也不是單純的低息企業(yè)債，它的投資價值還會根據(jù)其關(guān)聯(lián)權(quán)證的價格出現(xiàn)調(diào)整，所以用分析企業(yè)債的方法來評估可分離債的投資價值，并不全面。

　　當然，可分離債的存在有其自身價值，無論對發(fā)行人還是投資人來說，都是市場不可或缺的成功創(chuàng)新，特別是在流動性上，為債券投資機構(gòu)提供了更大的平臺。但是目前來看，該品種的盈利機會主要還是集中在一級市場的權(quán)證部分，二級市場的波動空間受到的影響因素并不僅僅市場到期收益率這一項。由此我們也可以發(fā)現(xiàn)，任何一個新生事物，都會對原有的投資思路帶來挑戰(zhàn)，認清事物本質(zhì)，將更有利于投資機會的把握。