中國銀河證券 戴旭博士

　　【編者按】

　　2006年是企業(yè)債券市場巨大發(fā)展的一年，全年發(fā)行規(guī)模一躍超過1000億元。為此，我們特邀本年企業(yè)債券承銷業(yè)績居業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位的中國銀河證券負(fù)責(zé)債券業(yè)務(wù)的戴旭博士予以小結(jié)，以饗讀者。

　　2006年中國企業(yè)債券市場，就像一支遠(yuǎn)航的船隊(duì)，在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的驚濤駭浪中奮勇前行。年初針對宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，國家從4月下旬開始相繼實(shí)施一系列緊縮性政策：整頓規(guī)范打捆貸款、單邊上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率、窗口指導(dǎo)商業(yè)銀行、定向發(fā)行票據(jù)、上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、清查盤點(diǎn)新開工固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目、上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率等，這些政策每次都觸動著債券市場的神經(jīng)。但是，中國經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行良好、資本市場過剩的流動性、物價運(yùn)行穩(wěn)定等基本因素總是能平撫宏觀調(diào)控帶來的波動與調(diào)整，拉動企業(yè)債券市場不斷走出牛市行情。債券市場規(guī)模的擴(kuò)張，債券利率迭創(chuàng)新低，無擔(dān)保債券、分離交易可轉(zhuǎn)換債券的推出，企業(yè)債券網(wǎng)上發(fā)行，簿記發(fā)行方式重現(xiàn)，銀行間市場成為交易流通的主要場所等，2006年中國企業(yè)債券市場的發(fā)展為世人矚目。

　　一、2006年企業(yè)債券市場回眸

　　1、企業(yè)債券一級市場

　　截至12月20日，全年共有43家主體發(fā)行了45支共計1,015億元企業(yè)債券，無論是發(fā)行總額還是發(fā)行家數(shù)都為中國企業(yè)債券歷史之最(見圖1)。在市場充裕資金的追逐下，發(fā)行利率屢創(chuàng)新低。以標(biāo)志性的十年期固息企業(yè)債券為例，2006年第一批企業(yè)債券額度中首支發(fā)行的重慶城投債券發(fā)行利率一舉跳水至4.00%，并成為全年企業(yè)債券發(fā)行利率的標(biāo)桿，此后整整10個月企業(yè)債券發(fā)行利率一直在4.00%的上方波動，近期發(fā)行的鐵道建設(shè)債券(二期)十年期固息品種更是創(chuàng)下3.75%的歷史低點(diǎn)。

　　從承銷商的情況來看，企業(yè)債券主承銷花落22家證券公司(見表1)，一批新券商加入主承銷隊(duì)伍，主承銷商業(yè)務(wù)競爭日趨激烈。但主承銷市場份額仍然呈現(xiàn)向前五家集中的趨向，前五家主承銷商市場集中度達(dá)到65%(見表2)。

　　從擔(dān)保人的情況來看，與往年相比出現(xiàn)了兩點(diǎn)新變化：一是在傳統(tǒng)的五大銀行中，農(nóng)業(yè)銀行的市場份額上升明顯(見圖2)；二是一些股份制商業(yè)銀行如民生銀行、中信銀行開始介入企業(yè)債券擔(dān)保業(yè)務(wù)。盡管擔(dān)保主體的多元化在一定程度上緩解了企債市場發(fā)展的瓶頸問題。但企業(yè)發(fā)行債券的外部增信仍主要來自銀行，在扣除鐵道債后615億企業(yè)債券規(guī)模中，銀行擔(dān)保占91%，其中農(nóng)行擔(dān)保占35%，銀行擔(dān)保集中度過高的趨勢令人擔(dān)憂。主要擔(dān)保銀行行為的改變將直接影響整個企業(yè)債券發(fā)行。

　　2、二級市場

　　從市場指數(shù)走勢來看，2006年企業(yè)債券市場波動較大，總體可以分為三個階段。第一階段從年初至3月中旬，雖然企債市場迎來發(fā)行高峰，但上證企債指數(shù)一路向上，走出了一波強(qiáng)勁的上漲行情；第二階段從3月下旬至6月底，在緊縮性宏觀調(diào)控政策的影響下，企債指數(shù)一路下跌；第三階段從8月初至今，隨著宏觀調(diào)控政策效果初步顯現(xiàn)，緊縮性預(yù)期逐漸降低，企債指數(shù)重拾升勢，再次形成上漲沖動。在緊縮性政策出臺如此密集的情況下，2006年企債市場并沒有陷入漫漫熊市，市場人氣可見一斑。

　　從企業(yè)債券收益率曲線變化情況來看，自年初以來，企業(yè)債券收益率曲線整體上移(特別是上半年)。以標(biāo)志性的十年期企債為例，目前的收益率比1月初上漲了35個BP左右。同時，收益率曲線平坦化現(xiàn)象顯著，目前的十五年期企債收益率僅比十年期高出5個BP，而二十年期企債收益率與十五年期基本持平。但是，從更長的歷史時期來考察，目前的企債收益率仍處于歷史低位。這說明保險公司、商業(yè)銀行及基金公司等機(jī)構(gòu)投資者對長期企業(yè)債券需求存在剛性，企業(yè)債券市場供求失衡的矛盾依然存在。

　　二、2006年企業(yè)債券市場的諸多變革

　　1、企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅提高源于主管部門進(jìn)一步完善制度建設(shè)

　　2006年主管部門核準(zhǔn)的企業(yè)債券額度規(guī)模達(dá)到了1,008億元，發(fā)行的企業(yè)債券規(guī)模達(dá)1,015億元，相比以前年度都有大幅度提高。在發(fā)行家數(shù)上更是達(dá)到每個月平均核準(zhǔn)四支的水平，全年平均算下來相當(dāng)于每周核準(zhǔn)發(fā)行一支企業(yè)債券，而2003年和2004年全年才有十支左右的發(fā)行水平；在單支發(fā)行規(guī)模上更是達(dá)到2006年10月一期鐵道債200億元的發(fā)行規(guī)模，創(chuàng)單支企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模歷史新高。透過這些數(shù)字，主管部門按照市場化原則，通過進(jìn)一步完善現(xiàn)有企業(yè)債券管理制度，簡化核準(zhǔn)程序和環(huán)節(jié)，提高審批效率的巨大努力為世人矚目，同時也表達(dá)了主管部門努力推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展，改善供需矛盾的決心。

　　2、堅(jiān)持市場化原則是企業(yè)債券發(fā)展的方向

　　5月，中國三峽總公司30億元無擔(dān)保企業(yè)債券公開發(fā)行，為我國企業(yè)債券回歸到以公司信用本質(zhì)為基礎(chǔ)發(fā)債進(jìn)行了有益的嘗試，有利于培養(yǎng)我國企業(yè)債券信用體系，促進(jìn)企業(yè)債券的市場化進(jìn)程。同時，簿記建檔發(fā)行方式再現(xiàn)債市。簿記建檔作為國際流行的債券發(fā)行方式，自中國移動債券后鮮有使用。2006年重慶城投和中國水電水利兩只債券發(fā)行中，率先引入承銷團(tuán)簿記建檔，大幅度降低了一二級市場的利差，發(fā)行利率應(yīng)聲而落，十年期固息4.0%的票面利率成為此后債券市場發(fā)行利率的標(biāo)桿。隨后鐵道建設(shè)債券發(fā)行過程再次使用了簿記建檔方式，十年期品種發(fā)行利率創(chuàng)下了3.75%的歷史新低。在債券市場資金供給比較充裕的形勢下，簿記建檔發(fā)行方式通過尋求合理的發(fā)行價格，發(fā)現(xiàn)價值，可降低發(fā)行成本，使企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢更加凸顯。定價市場化是企業(yè)債券市場化取向的核心內(nèi)容。無擔(dān)保企業(yè)債券定價、簿記建檔方式由市場發(fā)現(xiàn)企業(yè)債券價值，不同發(fā)行人不同承銷商不同發(fā)行時機(jī)中發(fā)行利率出現(xiàn)差別化。這些成績的取得得益于堅(jiān)持企業(yè)債券市場化的方向。

　　3、新的企業(yè)債券品種不斷問世

　　5月，有關(guān)主管部門頒布實(shí)施《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，首次提出分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券概念，受到市場的熱切關(guān)注。很快在11月，馬鞍山鋼鐵股份有限公司成功發(fā)行了55億元分離交易的可轉(zhuǎn)債，意味著可分離債這一債市新品種的問世。此次可分離債的推出對于拓寬上市公司的融資渠道、促進(jìn)債券市場品種創(chuàng)新均具有重要意義；對投資者而言，可分離債券也提供了全新的交易品種和投資機(jī)會。

　　4、交易所網(wǎng)上發(fā)行嘗試取得成功

　　7月份，山東魯能集團(tuán)有限公司2億元企業(yè)債券份額通過深交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上發(fā)行，標(biāo)志著企業(yè)債券網(wǎng)上發(fā)行試點(diǎn)工作正式啟動。該項(xiàng)創(chuàng)新為緩解企業(yè)債券供需矛盾提出了新的解決思路，擴(kuò)大企業(yè)債券投資者的受眾面，可有效降低債券持有人的集中度，促進(jìn)持有人結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步合理優(yōu)化，從而提高企業(yè)債券二級市場交易的活躍度和流動性。隨后的鐵道債券網(wǎng)上發(fā)行也取得了不俗的效果。

　　5、銀行間債券市場迅速發(fā)展

　　2005年底，有關(guān)主管部門發(fā)布了《公司債券進(jìn)入銀行間債券市場交易流通的有關(guān)事項(xiàng)公告》，將公司債券交易流通審核從審批制改為核準(zhǔn)制，允許所有銀行間債券市場的成員投資企業(yè)債券；同時要求發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)信息披露和跟蹤信用評級，鼓勵做市商和承銷商對公司債券進(jìn)行雙邊報價等。這一系列舉措均在制度層面上為企業(yè)債券市場的發(fā)展創(chuàng)造了良好條件，大大改善了企業(yè)債券的上市流通狀況，企業(yè)債券可選的上市場所從過去的交易所市場擴(kuò)展到銀行間債券市場。發(fā)行人可以根據(jù)投資者結(jié)構(gòu)和擴(kuò)展自身影響力的需要靈活選擇上市場所。截至2006年12月20日，共有89只企業(yè)債券在銀行間債券市場交易流通，銀行間債券市場已經(jīng)成為企業(yè)債券上市交易的主要場所。

　　三、2007年企業(yè)債券市場展望

　　1、主管部門核準(zhǔn)程序有望按市場化原則進(jìn)一步簡化

　　目前，發(fā)行企業(yè)債券實(shí)行兩次核準(zhǔn)(即額度核準(zhǔn)及發(fā)行核準(zhǔn))，市場對此詬病甚多。究其原因在于，兩次核準(zhǔn)時間過長且標(biāo)準(zhǔn)重疊，不利于平抑企債供求的時間錯配矛盾，也加大企債的發(fā)行風(fēng)險。近幾年實(shí)證分析顯示，往往是額度核準(zhǔn)下達(dá)后的兩三個月，企債發(fā)行蜂擁而上，而后便出現(xiàn)幾個月的發(fā)行斷檔(例如今年7至9月月平均發(fā)行量只有22億元，遠(yuǎn)低于2至4月的100億元)，但債券市場的主要投資者———保險公司、社�；�金等對企債需求是相對平滑的，這也是促成10月份鐵道債發(fā)行時市場瘋狂的主要原因之一。同時，在兩次核準(zhǔn)下，企業(yè)必須在選擇投資項(xiàng)目時對債券市場的遠(yuǎn)期利率(至少6個月以上)作出判斷，在債市長期盤整或調(diào)整向下時，發(fā)行人和主承銷商很難把握稍縱即逝的發(fā)行時機(jī)。我們有理由期望在2007年，主管部門將進(jìn)一步簡化核準(zhǔn)手續(xù)，加快額度核準(zhǔn)與發(fā)行核準(zhǔn)合二為一的步伐，并直接公布企業(yè)債券市場化申請發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)，簡化申報程序和環(huán)節(jié)，使那些符合發(fā)行條件的企業(yè)直接上報發(fā)行申請，經(jīng)主管部門一次核準(zhǔn)發(fā)行。通過進(jìn)一步的制度完善和改進(jìn)，企業(yè)債券市場將逐步從目前政府主導(dǎo)的風(fēng)險控制體系向以中介機(jī)構(gòu)、投資人主導(dǎo)的風(fēng)險控制體系轉(zhuǎn)變。主承銷商等中介機(jī)構(gòu)群體將發(fā)揮更大作用。企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模也將實(shí)現(xiàn)從主管部門控制向發(fā)行人根據(jù)市場狀況和投資者意愿決定發(fā)行時機(jī)的轉(zhuǎn)變。

　　2、中國企業(yè)債券市場有能力承接更大的企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模

　　面對龐大的中國企業(yè)債券投資者群體和不斷拓展的市場，2006年全年超過1000億和單支超過200億元的發(fā)行規(guī)模既是里程碑，又是試金石。實(shí)踐證明我國企業(yè)債券市場和投資者已更加成熟，已完全有能力承接更大的發(fā)行規(guī)模。隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷培育，在對市場參與者資金狀況，新機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展?fàn)顩r和新的市場債券需求等多種因素分析后，我們有理由相信2007年市場完全可以承接2000億元或更大規(guī)模的企業(yè)債券發(fā)行。市場需求、企業(yè)發(fā)債愿望、主管部門擴(kuò)大核準(zhǔn)發(fā)行規(guī)模的決心匯與一點(diǎn)，即不斷擴(kuò)大直接債券融資，將開辟企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的新天地。

　　3、企業(yè)債券申請、審核、發(fā)行、上市將進(jìn)一步市場化

　　2007年企業(yè)債券市場化程度將進(jìn)一步加強(qiáng)，在申請方面，參照國際慣例和國內(nèi)股票、企業(yè)短期融資券的申報程序，企業(yè)債券的申報程序有望進(jìn)一步簡化，主承銷商，評級等中介機(jī)構(gòu)的作用將進(jìn)一步顯現(xiàn)；在審核方面，預(yù)計主管部門企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)將按市場化原則進(jìn)一步制度化，逐步取消全年一、二批的傳統(tǒng)審核方式，轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒煲患液藴?zhǔn)一家，成熟一批核準(zhǔn)一批；在發(fā)行方面，以利率市場化為主線，通過市場發(fā)現(xiàn)價值，不同發(fā)行人差別定價，需求最佳發(fā)行時機(jī)等市場化運(yùn)作，使定價能力成為選擇企業(yè)債券主承銷商的唯一標(biāo)準(zhǔn)。我國企業(yè)債券將真正進(jìn)入按市場化運(yùn)作，市場化發(fā)行，市場化定價，按市場化原則選擇中介機(jī)構(gòu)的良性發(fā)展軌道。

　　應(yīng)該說，2006年企業(yè)債券市場的風(fēng)起云涌只是拉開了中國企業(yè)債券市場化的序幕。經(jīng)過了狂風(fēng)與巨浪的洗禮，遠(yuǎn)航的船隊(duì)繼續(xù)揚(yáng)帆增添了幾分堅(jiān)毅。展望2007年，隨著核準(zhǔn)程序的簡化、市場規(guī)模的擴(kuò)大以及制度建設(shè)的加強(qiáng)，作為資本市場行進(jìn)的巨輪之一，中國企業(yè)債券市場將跨入一個新的時代。