姜超 王曉東

　　近期投資信貸等數據均不甚樂觀，然而結構分析表明瑕不掩瑜：中長期貸款始終未降、新開工投資增速降幅趨緩、工業增加值回升、消費實際增速穩步高位，均為經濟降溫趨緩的明證。央票利率兩頭受壓，導致央票利率曲線扁平化。而通脹的壓力加上長債供應不足，使得債券市場收益率亦趨于扁平化，企債市場的即期收益率曲線已經近似一條直線。

　　投資信貸瑕不掩瑜

　　從表面上看，固定資產投資的各項數據都不甚樂觀，預示著未來的固定資產投資完成額也將繼續受到影響。

　　而11月份的信貸雖然繼續同比少增，但是根據央行公布的票據融資數據，我們發現在各類貸款中，唯一大幅少增的是票據融資，而除去票據融資以外的短期貸款和中長期貸款依然保持了同比多增的勢頭。這意味著銀行應付央行調控信貸的表面文章還在繼續進行當中，而直接支持固定資產投資的中長期貸款等核心血液并未減少供應。

　　對新開工項目的分析顯示，雖然新開工投資的同比增幅依然為負值，但是其轉折的意味十分明顯，自8月份驟降至-47％以后，目前三個月都呈現逐步回升的態勢。而11月完成投資額也再次回升到20％以上。

　　2004年調控的歷史亦表明，新開工項目投資額增速的變化是投資發生轉折的關鍵因素。2004年末、2005年初的3個月中新開工項目投資額增速也保持在0左右波動，與目前情況類似。而從2005年3月份開始，新開工項目增速迅速上升，投資也逐步恢復高速增長。

　　工業增加值、消費增速依舊高位

　　雖然10、11兩月的工業增加值及社會消費品零售總額實際增速比三季度略有下降，但是依然都保持在較高水平。

　　其中11月的工業增加值增速已經比10 月份有所回升，顯示出扭轉的跡象。而11月份消費品零售總額的名義增速仍在提高，只是由于物價指數的過快增長才導致其實際增速的相對降低。從趨勢來看，消費實際增速上升的勢頭并未扭轉。

　　債市收益率曲線趨平

　　———貨幣市場：央票利率兩頭擠壓。

　　在央行本輪數量招標開始之后，二級市場上央票的交易利率迅速回落到招標利率之下。上周定向票據發行之后，央票的交易利率有所回升，但是依然明顯低于央票的招標利率。而三月期央票的招標利率在上周又再次上升到2.5023％，并帶動二級市場上同期限央票交易利率的上揚。

　　回購利率方面，由于自11月11日以來連續4周的公開市場凈投放， 加上外匯市場上月均1600億左右的人民幣投放額，市場上流動性緊張的局面已經大為緩解，回購利率再次滑落到2％左右。

　　由于1年期央票利率上不去，3月期央票利率下不來，央票收益率曲線兩頭受壓，繼續朝扁平化方向發展。

　　———債券市場：通脹風險顯現。

　　11月份的消費者物價指數上升至1.9％，由于糧價上行帶來的通脹風險開始逐步顯現。受此因素影響，國債及企債市場均呈現一定程度的跌幅。

　　在國債市場上，收益率上行的券種集中在6年以下，而6年以上券種收益率反而進一步下降。國債收益率也逐步扁平化。

　　企業債市場更是如此。截至12月15日，10年期以下收益率大幅上行， 而20年期券種收益率則有所下降。目前，7年期以上企業債的收益率相差已經不到10bp，使得企業債收益率曲線近似一條直線。

　　在我國，長債的供給有限，而由于機構期限配置的需要，導致其需求嚴重得不到滿足，因而造成了收益率過低的局面。