楊永光

　　21期國債是2006年財政部發行的最后一期記賬式國債，由于在投標之前債券市場回購利率已從11月中旬的3.8%快速回落到2.2%左右的水平,因此絕大多數的債券研究員把21期國債的發行定價區間定在1.9%~2.0%之間，但13日的招標結果卻令所有人大吃一驚，平均中標利率為2.1692%，最高中標利率為2.40735%。四大行在全場承銷前五名當中不見蹤影，前五名當中僅中信銀行是甲類承銷團成員；標王竟然是香港匯豐上海分行和廣發銀行，建設銀行、銀河證券等甲類承銷機構竟然承銷量為零。而在此之前，建設銀行從未出現過零承銷量，最低的承銷額為3個億。

　　大行為何不積極？

　　為何四大行對此債不看重？

　　這個問題與 12月6日

財政部的國庫現金存款招標有一定的關系。當時3個月定期存款利率的招標結果為2.7%，高于3個月央票的水平，基本上封死了中標機構的套利空間。導致當時高利率的結果原因有三點：第一，銀行年底有存款規模的考核。第二，由于財政部的存款高達幾千億以上，因此在第一次招標當中獲取好的承銷名次對未來爭取更多的財政存款有較大影響；第三，面臨年關，一些中小機構存在較大的流動性困難，在投標當中相對大行要積極得多，從而提高中標利率水平。

　　這樣一來，上周以2.7%的高成本從財政部拿到錢，本周卻以1.9%(原預期) 的水平去買債，明顯會吃虧,難以交代。因此,導致四大行投標都不很積極。當然，本期債券的期限跨過元旦和春節，從而也抑制了較多的債券投標需求。

　　拿債機構原因各異

　　香港匯豐上海分行一直以來就是債券市場的積極參與者，是財政部承銷團成員當中唯一的外資機構。今年以來，它對短期債券的承銷量就特別大。它購買國債資金呈現滾動操作的特征，060002、060007、060014、060021都是三個月期限的國債，這幾期債券的發行日期分別為3、6、9、12月份，差不多能夠連接起來。9月份060014匯豐上海分行同樣也承銷了26億元。很明顯，本期國債的26個億是上一期的延續。

　　在本期國債投標當中，某個機構承銷規模很大，它在上周財政部定期存款招標的規模也很大。雖然名義上定期存款和國債收益率水平出現倒掛，但由于國債存在避稅效應，存在不可比的因素。如果以30%的綜合稅負水平和整個公司衡量,2.0%以上的國債利率水平基本能覆蓋2.8%左右的資金成本。因此這期三個月的國債收益率達到2.1%以上水平時,可能就存在一定的套利空間了。

　　投標結果失控暴露市場隱患

　　這期債券中標利率過高，已接近于失控的狀態。其中暴露出兩個問題。

　　第一，是四大國有銀行對我國債券市場的壟斷特性。在我國債券市場上，四大國有銀行的債券托管量估計占全市場的40%以上，是市場上最大的資金供給方和債券需求方。一旦四大行的投資行為稍有變動，將會很大影響市場的利率水平。例如，在11月中旬的債券市場上，由于當時主要是四大行資金供給出現問題，就導致市場利率飛漲。本期債券招標利率水平大幅上升也是缺少了大行參與的結果，同樣造成利率的波動情況。

　　第二，美國式招標方式存在缺陷。相對荷蘭式招標而言，美國式招標有利于投標者，能夠鼓勵投資者理性投標，可能會在一定程度上拉高中標利率。通過美國式招標來吸引投資者，不至于產生過低的中標利率水平，從而避免過分傷害投資者的利益。但沒考慮到在市場狀況不好的情況下，投標人過分謹慎的投標行為會使招標利率大幅攀升，而造成對二級市場利率的干擾。實際上，目前新的《國債承銷團協議》已加大了承銷團成員的義務，能夠很大程度避免流標結果的產生，因此美國式招標未必適合我國短期國債的投標，實踐證明混合式招標方式還是不錯的。

　　(作者為國海固定收益

證券研究中心債券分析師)

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