中投證券李栓勞

　　宏觀面：2007年我國經濟繼續保持高增長、低通脹態勢

　　今年我國經濟運行總體良好，處于快速增長階段，工業化、城鎮化、市場化的長期過程決定了中國經濟將在相當長的時期保持高速增長。

　　2006年出現了固定資產投資偏快、貨幣供應增長過快和貿易順差過大等問題，但隨著宏觀調控政策的實施，當前經濟運行中的各種矛盾有所緩解，經濟運行正沿著平穩健康的軌跡發展。隨著經濟市場化的不斷深入和政府宏觀調控手段的不斷完善，我國經濟周期波動的幅度有收窄、周期有延長的趨勢，我國經濟仍然處于新一輪增長周期的中期，并且這一輪經濟上漲是以重化工業化為主要特征，這決定了我國經濟將長期保持高速增長。預計未來5年，我國經濟仍將保持年均8%-10%的增長水平。

　　今年前三季度，居民消費價格總水平同比上漲1.3%，繼續保持在較低水平。明年CPI指數出現大幅上升的可能性不大，依然會在低位運行，通脹的壓力不大。

　　資金面：流動性充裕與

人民幣升值將長期存在

　　目前，市場的流動性過剩主要表現在銀行體系的存貸差持續擴大，市場回購利率和拆借利率下降，銀行放貸沖動加強。截止到2006年9月，我國商業銀行存貸款差額擴大到10.67萬億元。日益增長的存貸差造成銀行的資金閑置，在利潤壓力以及投資渠道有限的情況下，商業銀行對于過剩的流動性必然選擇重新發放信貸，加大了銀行運營資金的風險。

　　廣義貨幣(M2)和狹義貨幣(M1)增速差距在逐步縮小，定期存款活期化趨勢越來越明顯。從存款的結構來看，準貨幣的增速在逐漸減少，尤其是定期存款增速加快下降，活期存款增速有所加速，M2、M1增速差距在逐漸減少，流動性強的貨幣供應在加速增加。

　　造成目前流動性過剩的因素是多方面的：首先，中國儲蓄率持續高于投資率是個長期的現象。在社會保障、教育、醫療多方面改革遠遠沒有到位的情況下，我國高儲蓄率的傳統將繼續保持。長期較高的儲蓄率，使得銀行存款增多，這是造成流動性過剩的原因之一；其次，匯率機制改革后的人民幣升值預期和貿易順差的快速增加，從而導致外匯儲備急劇增長，致使外匯占款增多，央行被動的投放基礎貨幣。

　　債市：積極關注金融創新品種，投資組合宜中短期品種

　　1、債券收益率曲線下移空間不大，扁平化的趨勢占主導行情

　　分析2007年債券市場環境，我們認為，收益率曲線扁平化的趨勢將會占較長時間。其一，由于國債實行余額管理，中長期國債的發行規模可能會減少，但是，中長期企業債券在新的《企業債券管理條例》頒布以后將會加速，如果地方政府債券到時也能夠順利發行的話，那么，中長期債券的市場供應將會增加；另一方面，隨著銀行體系流動性的過剩以及保險機構保費收入的快速增長，商業銀行和保險機構對中長期債券的需求繼續增加。總之，中長期債券的供需基本上處于平衡，中長期債券的利率變動不會太大；其二，我國目前居民消費價格指數（CPI）處于較低水平，未來一個時期可能會溫和上漲，但是仍不能構成通貨膨脹的壓力，加息的預期的減弱，不會對中長期債券構成太大壓力。

　　2、國債與金融債、金融債與企業債的收益率利差空間將會縮小

　　當前，1年期的國債與金融債的市場利差大約在100個bp，與企業債券的市場利差在170個bp，而10年期的國債與金融債品種的市場利差在40bp，國債與企業債的市場利差在100－110bp。

　　隨著新一輪稅制改革即將啟動，統一內外資企業所得稅，所得稅率可能由現行的33%降至25%-28%。由此，機構投資金融債所獲得的利息收入所需交納的稅收額相應減少，實際利息收入增加，進而導致金融債與國債和企業債之間的稅收利差收窄。在流動性利差、信用利差保持不變的情況下，稅改后所得稅率下降將降低國債的免稅價值。

　　其次，企業債券的供應將會增加，一定程度上降低企業債券的收益率。隨著新的《企業債券管理條例》的即將出臺，企業債券的發行將會加速，市場規模迅速擴大，以前供不應求的局面有所改觀，流動性的提高客觀上也會降低企業債券的收益率。

　　3、短期融資券收益率仍具有較大吸引力

　　截止2006年10月底，短期融資券發行規模達4000多億，在債券市場融資比例上升已經超過5%。短期融資券的發行利率也逐漸市場化，發行人的信用程度基本上也反映在短期融資券的融資成本上，從短期融資券的票面利率分布來看，參考利率主要集中在3.20－3.60%之間。由于短期融資券的融資成本主要參考不同的資金成本，銀行貸款利率以及商業銀行票據融資利率等方面的因素，同時考慮了信用風險和流動性風險的溢價，因此，與1年期其它債券品種相比，短期融資券的收益率具有明顯優勢。

　　與其它債券品種不同的是，短期融資券是無擔保的企業債券品種，這種情況可能引起一定的信用風險，尤其象福禧、美錦等民營企業發行的短期融資券，就是因為公司的不規范運作造成債券還本付息出現一定困難，因此，在考慮短融券投資收益的同時，必須考慮發行的信用狀況。

　　4、資產支持證券將會受到市場關注

　　資產證券化屬于結構性融資方式，其產品的收益回報與交易結構模式密切相關。由于資產證券化產品交易結構鏈條較長，結構模式復雜，參與主體眾多，使得這種產品暴露出的風險因素較多，除包括一般固定收益產品的利率風險、信用風險、流動性風險等因素外，還包括交易結構風險、基礎資產管理風險、稅收風險以及現金流提前償還風險，這些風險因素同時造成產品本身收益的不確定性。

　　從試點以來的證券化產品收益情況來看，在已發行的28只專項

理財計劃產品中，平均期限介于1至5年之間，收益率也從2.5%到4.30%不等，與同期限的其它固定收益品種相比，證券化產品的收益至少要高出50bp以上。只要風險控制得當，證券化產品仍具有較大吸引力。

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