中信證券 胡航宇 韓冬 林璟

　　出于本外幣政策協(xié)調(diào)、防止游資大規(guī)模內(nèi)流的考慮，央行對利率政策的動用會較為謹(jǐn)慎。目前股市資金分流尚不至于對債市構(gòu)成重大負(fù)面影響。因而收益率曲線增陡還不會很快來臨，跨年度建倉重心應(yīng)集中于流動性較好的5到7年期國債和金融債。

　　謹(jǐn)慎利用利率工具

　　上周閉幕的中央經(jīng)濟工作會議指出，明年將加強和改善宏觀調(diào)控。其中提到，綜合運用多種貨幣政策工具，加強流動性管理，合理控制信貸投放和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。要注意加強對

房地產(chǎn)市場的合理引導(dǎo)和有效調(diào)控。

　　國內(nèi)外經(jīng)濟金融的深層次矛盾決定了流動性過剩現(xiàn)象將在2007年持續(xù)存在，這將不利于抑制投資和資產(chǎn)價格的過快增長，因此，加強流動性管理將是明年調(diào)控的一個主要著力點。我們認(rèn)為，從宏觀調(diào)控、防范資產(chǎn)泡沫以及穩(wěn)定儲蓄的需要來說，2007年存在進(jìn)一步加息的空間；但也要看到明年美國可能會逐漸進(jìn)入降息周期，在人民幣繼續(xù)面臨升值壓力的情況下，出于本外幣政策協(xié)調(diào)、防止游資大規(guī)模內(nèi)流的考慮，央行對利率政策的動用會較為謹(jǐn)慎。

　　上周央行1年期和3個月央票發(fā)行規(guī)模分別為200億、50億，再加上上周到期資金規(guī)模500億，這樣共凈投放250億。

　　為維持央票利率穩(wěn)定，央行已連續(xù)5周凈投放資金，11月份以來累計凈投放資金達(dá)1438億，基本上已經(jīng)抵消了上次提高準(zhǔn)備金率回籠貨幣的效應(yīng)。目前央行公開市場操作效果不佳，我們判斷央行未來很可能將采取發(fā)行中期央票、貨幣互換等措施，以對沖日益嚴(yán)重的外匯占款。

　　股市資金分流無需過慮

　　隨著

股票市場交易持續(xù)活躍，儲蓄存款一部分被分流到股票市場。10月份證券公司客戶保證金余額為6042億元，比上月增加2161億元，同比增長182.9%。此外，今年

開放式基金發(fā)行也屢創(chuàng)新高，11月份發(fā)行379億元，1至11月累計發(fā)行2938億，股市資金分流效應(yīng)日益明顯。

　　但是，我們認(rèn)為，目前股市資金分流尚不至于對債市構(gòu)成重大負(fù)面影響，其原因主要有以下幾點：其一，盡管儲蓄被分流，但10月份商業(yè)銀行貸存比仍繼續(xù)下降0.25%至67.17%，存貸差繼續(xù)增加1300億至10.81萬億，顯示股市資金分流并未對銀行間流動性造成實質(zhì)影響；其二，10月份證券公司客戶保證金單月增加2161億，主要跟工行上市有關(guān)，并不具備代表性；其三，目前對債市具有重大影響的指標(biāo)仍是貸款增速和CPI，只要這兩個指標(biāo)維持在合理范圍內(nèi)，債市就將不會有太大問題。

　　收益率曲線增陡未到時

　　上周受央行加息傳言及11月份CPI預(yù)期較高影響，債券市場走勢較弱，收益率出現(xiàn)上升。交易所國債指數(shù)大幅下跌，開始了新一輪的調(diào)整。最終國債指數(shù)收于111.16點，較前周大幅下降0.38點，是近期下跌幅度最大的一周。但昨日國債指數(shù)已經(jīng)開始回升。

　　我們認(rèn)為加息未必導(dǎo)致收益率曲線形狀出現(xiàn)根本改變。首先，曲線短端主要受央票利率走勢影響，就目前來看，央行維持央票利率穩(wěn)定的決心非常堅決，即使加息，短端利率預(yù)計也將難以出現(xiàn)大幅上升；其次，對于曲線中長端來說，受供求關(guān)系及CPI影響更為明顯，目前中長期債券仍處于供不應(yīng)求狀況，再加上CPI預(yù)期盡管將走高，但仍將維持低位，所以即使加息導(dǎo)致存款利率結(jié)構(gòu)變陡，也難以改變收益率曲線整體扁平化的趨勢。

　　跨年度而言，我們認(rèn)為中長期債券仍可積極看好，建議投資者可繼續(xù)擇機介入。對于具體品種，我們建議投資者把投資重心集中于流動性較好的5到7年期國債和金融債。此外，06馬鋼債（剩余期限：5）目前絕對收益率在5.11%左右，考慮到保險公司已經(jīng)可以購買06馬鋼債，我們認(rèn)為該品種未來將有較大的上升空間，建議投資者積極買入。

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