莫凡 戴媛

　　央行在多次緊縮政策實施后，本周再度宣布向公開市場業(yè)務一級交易商定向發(fā)行1200億元央行票據(jù)。我們認為，在目前流動性泛濫的情況下，央行頻繁出手，一方面要解決年底的資金積聚現(xiàn)狀，更加重要的是為明年春季的緊縮政策定下基調(diào)。

　　“時間窗口”提前

　　此次第四次定向央票發(fā)行與上月調(diào)整準備金率的間隔并不長，并且上次緊縮還造成了回購市場利率的飆升，最終央行依然決定在年底作出緊縮的舉措，調(diào)控流動性的緊迫性可見一斑。

　　從流動性的構(gòu)成看，財政收支存在年底集中支付的特點，如去年12月集中支付在4000億元左右，對公開市場操作帶來一定的回籠壓力。外匯占款的增長和央票的到期構(gòu)成了基礎(chǔ)貨幣的兩大支柱，一方面外貿(mào)順差的居高不下，造成了外匯占款增量從去年三季度開始成為基礎(chǔ)貨幣投放的首要渠道，11月的外貿(mào)順差又呈現(xiàn)234億美元的天量；另一方面，央票的陸續(xù)到期回流也加重了央行公開市場操作的壓力，本季度的到期量達到了6210億元，本月則是2880億元，并且明年第一季度為9280億元的歷史水平，明年2月為3980億元，這些對貨幣當局都構(gòu)成了嚴峻的考驗。

　　除卻央票到期和占款增量的因素，本月各種主體往市場投放資金也不在少量。近期

財政部國庫現(xiàn)金管理定期存款的招標發(fā)行也進一步向銀行投放了3 個月期的定期存款200 億元；本月到期的國債、金融債的量較大，達到3000 億元，而從目前的公開信息看，本月發(fā)行并繳款的國債、金融債的總量應該不超過2000億元，因此12月份國債、金融債到期后形成的資金凈投放也將達到1000 億元的規(guī)模。

　　“隔山打牛”

　　一方面，明年第一季度的央票資金回流會達到高峰，另外一個方面本次定向央票鎖定的主要是三大政策性銀行、四大國有商業(yè)銀行等近20家金融機構(gòu)，主要著眼點也在于明年春季的信貸反彈。首先，壓縮了商業(yè)銀行信貸“騰挪”的空間，2005年四季度新增貸款為3900億元的歷史偏低水平，而今年第一季度新增信貸則上沖為12500億元的歷史最高水平，表明銀行存在明顯的年底收縮、“來年再戰(zhàn)”的博弈行為。從當前的情形看，商業(yè)銀行是否存在類似去年的信貸波動，還是未知數(shù)，但是央行的定向央票“預防針”顯然有熨平信貸周期的考慮。其次，去年年末新增信貸基數(shù)比較的低，當前商業(yè)銀行在總量保持不變的情況下，結(jié)構(gòu)方面還是保證“壓短保長”的策略。

　　因而，為防止明年投資信貸反彈，央行不得不考慮“先發(fā)制人”。

　　“縮短時滯”

　　經(jīng)過一年的政策調(diào)整，目前金融機構(gòu)的超儲率在2.5%左右，這一看似歷年最低的超儲率卻仍然達不到監(jiān)管部門認為的合理水平，12月11日發(fā)行定向票據(jù)無疑又將縮小金融機構(gòu)的超儲率，有利于央行貨幣政策發(fā)生效應的時滯縮小。

　　央行選擇在年末發(fā)行定向票據(jù)，而不是動用更為強硬的調(diào)高超額準備金率政策無疑是一著妙棋，既選擇性地“精確制導”(僅僅針對大機構(gòu))又不至于影響到資金緊張的中小機構(gòu)，而發(fā)行以后融資利率的走平仍然顯示出當前市場資金面的寬裕，是否還有后續(xù)的政策出臺，我們也未可知，但市場持券的謹慎和債券收益率的緩慢調(diào)整可能將是12月份的整體走勢。

　　(作者分別為東吳基金和鄞州銀行債券分析師)

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