大力

　　年關將至，各家機構又紛紛開始準備明年債券市場的預測了。在經歷了四季度資金利率的大起大落之后，不少預測和分析的注意力，都集中在明年7天回購利率的均衡位置到底落在哪里這個問題上面。從2.0%到3.0%，預測的范圍相當的寬。但在筆者看來，這一問題幾乎難有預測性。

　　過去討論銀行間回購利率的走勢，分析的主要因素不外乎銀行系統超額備付率的高低、央行未來貨幣政策的走向等等。在商業銀行嚴格分業經營的制度條件下，銀行間市場與其他金融市場之間的聯動性并不高，獨立性相對較強。只要資金供求關系不發生根本性變化，回購利率的長期走勢基本可以被預測。如果2007年銀行間回購市場仍然還是處于這樣的外部環境和制度結構，那么在國內流動性持續性增強的前提下，回購利率毫無意外的肯定將會維持在低位。

　　但是現在的銀行間市場和過去已經有了很大的不同。首先是跨市場機構在銀行間市場的投資規模有了飛速的發展，使得其投資結構和方向的變化可以直接影響到銀行間回購利率的水平。自中國銀行

新股發行以來，連續不斷追逐新股收益的資金需求最終把銀行間市場回購利率水平拉到一個新高位置，算是最好的一個例證。隨著跨市場機構數量的不斷增多，自身規模的不斷壯大，將更為有效的打通各個金融市場之間的價格水平。銀行間回購利率的決定因素已經不僅僅局限于這個市場本身。

　　其次，隨著金融體制改革的深入，特別是金融機構股份制改革的全面推進，各家機構的資金使用和配置效率正在迅速提高。對盈利的追逐和對效率的要求，使得過去大量資金閑置在超額備付金上的現象已成為歷史。今年以來，雖然銀行間市場資金供過于求的狀況并未改變，但是銀行系統的超額備付金率卻在迅速下降。因此，隨著資金使用效率的提高，以超額備付金利率0.99%作為回購資金成本底線已經成為歷史。

　　此外，可以預見明年將是各項金融產品創新全面推進的一年。衍生產品的逐步推出，特別是做空機制的進一步加強，必將深刻的影響到現貨市場的定價。銀行間的資金市場不僅要為現貨市場提供流動性支持，還要為衍生品市場提供堅實的基礎，回購利率的確定自然會受到更多因素的影響。

　　站在當下，面對一個和其他金融市場聯系緊密、參與主體水平快速提高、市場制度和外部環境劇烈變化的銀行間市場，單純的去考慮一個子市場的局部均衡似乎已經沒有什么意義。我們應該把眼界放得更開闊一點，從一個大金融的全局性視野去考慮總體性的均衡，才不至于如2006年一般，面對突如其來的變化總顯得手足無措。

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