中信證券 胡航宇 韓冬 林璟

　　12月份，在政策面和資金面的支撐下，債市有望維持溫和上漲的態(tài)勢。而中期債由于前期跌幅較深，預(yù)計將成為未來市場反彈的焦點(diǎn)。

　　CPI走勢將比較平緩

　　從2006年1-10月份的CPI走勢來分析，居民消費(fèi)價格水平是處在一個溫和偏低的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。未來CPI的走勢將受到M2的驅(qū)動。而央行控制貨幣信貸的政策將使M2的增長逐漸放緩，CPI來自貨幣供給方面的驅(qū)動力在未來一段時間內(nèi)相對較小。

　　我們認(rèn)為，在目前情況下，我國通脹和通縮的壓力并存。通縮的壓力來自于一些行業(yè)的產(chǎn)能過剩和

人民幣升值導(dǎo)致的進(jìn)口價格下降。對于一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，供給過剩將會導(dǎo)致CPI有向下的壓力，進(jìn)口價格下降也對CPI產(chǎn)生相同的作用。而通脹的壓力來自于資源類、服務(wù)類產(chǎn)品的價格上漲和居住類產(chǎn)品價格的快速上漲趨勢。在這種情況下，我們認(rèn)為在年內(nèi)CPI漲幅將處在兩種力量的博弈當(dāng)中，走勢將比較平緩。我們下調(diào)全年的CPI漲幅預(yù)期至1.4%。

　　央票利率上下兩難

　　12月份到期央票和正回購規(guī)模為2870億，遠(yuǎn)高于11月份1690億�；�于目前短期利率已恢復(fù)到正常狀態(tài)，再加上央行回籠資金的壓力仍較大，央行有可能加大公開市場操作力度，因此12月份公開市場凈回籠規(guī)模有可能較11月份明顯增加。

　　11月份，央票利率總體保持平穩(wěn)，1年期央票利率繼續(xù)保持在2.79％的水平，而3月期央票則小幅下跌4bp至2.46%的水平。從11月份央行公開市場操作的狀況來看，1年期央票利率超過2.8%左右的水平是央行所不愿意看到的，短期內(nèi)央票利率突破目前水平的可能性微乎其微。另外，由于臨近年底，商業(yè)銀行對資金的需求將大幅增加，再加上12月份央行將加大公開市場操作力度，所以央票利率的下降空間也基本被封死。總體而言，我們判斷12月份央票利率將繼續(xù)保持穩(wěn)定。

　　12月份債市有望溫和上漲

　　首先，從歷史慣例來看，年底應(yīng)該處于政策真空期，投資者心態(tài)會趨于穩(wěn)定，這有利于市場保持強(qiáng)勢。

　　其次，從資金面來看，12月份市場流動性狀況將較11月份明顯寬松，表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）前已述及，公開市場操作到期資金規(guī)模較11月份明顯增加；（2）12月份僅國債和政策性銀行債就有3347億元的債券到期，這將為債券注入新增資金；（3）考慮到年末，財政放款規(guī)模會保持在較高的水平，2002－2004年分別在1953、1646和4030億的規(guī)模；進(jìn)一步考慮到外匯占款規(guī)模，今年12月份外匯占款增長規(guī)�？赡艿陀�2004年12月份的5496.98億，但是也會維持在3000億左右。因此可以判斷，相對于11月份，12月份資金面將有望得到明顯改善。

　　此外，根據(jù)目前信息顯示，在今年年底依然還有部分

股票發(fā)行，其中也不乏大盤股，這可能會引發(fā)資金面的短暫性失衡，但是我們認(rèn)為，IPO因素僅對市場資金結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，對于總量的影響甚微，而且在經(jīng)過11月份的市場波動后，機(jī)構(gòu)的成熟度將會明顯提升，預(yù)計難以再度出現(xiàn)回購利率非理性快速上行的局面，因此也不必對IPO因素過分憂慮。

　　總體而言，我們對12月份市場繼續(xù)持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，預(yù)計市場將有望持續(xù)自11月底的趨勢溫和上漲。

　　5－7年期品種將成反彈焦點(diǎn)

　　根據(jù)上述分析，央票利率的上限已基本被封死，再加上銀行間資金面逐漸寬裕，預(yù)計未來收益率曲線短端將呈現(xiàn)振蕩下跌的態(tài)勢。中期債券由于前期跌幅較深，目前收益率較提高

準(zhǔn)備金率前普遍上升10bp以上，預(yù)計將成為未來市場反彈的焦點(diǎn)。對于長期債券，我們繼續(xù)堅持以往的觀點(diǎn)，即投資者對CPI可基本不予考慮，年底前長期債券有望繼續(xù)維持強(qiáng)勢。

　　11月份短期融資券的成交不夠活躍，并且收益率上升幅度較大，主要有兩方面原因：一是回購利率過高，使得短期品種利率倒掛；二是接近年底，不少機(jī)構(gòu)縮小信用產(chǎn)品投資規(guī)模。預(yù)計12月份短融與央票的利差會略有縮小，建議投資者開始建倉。

　　配置型投資者可繼續(xù)將久期保持在5年左右。具體品種上，除短期融資券外，我們建議投資者關(guān)注7年期以上的國債、金融債以及企業(yè)債。此外，我們繼續(xù)大力推薦長期企業(yè)債，目前企業(yè)債與國債的利差仍在80bp左右，我們判斷未來可繼續(xù)下跌至70bp左右，總體而言，10年期企業(yè)債收益率有望下降到3.5%－3.6%的水平，20年期企業(yè)債有望進(jìn)一步下跌到3.7%的水平。

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