陸文磊 屈慶

　　收益率波動收窄和曲線平坦化構成了2006年債券市場運行最明顯的特點，那么即將進入2007年后又將如何演繹？

　　回購波動仍將較大 央票利率有望收窄

　　2007年，股票發行仍將保持較快的節奏，所以，仍會對2007年回購利率造成較大的階段性影響。另外，在準備金率常規化的情況下，2007年央行仍會繼續上調準備金率，這也會對回購利率波動造成一定的影響。參考2006年6月份新股恢復發行以來的回購利率水平和波動幅度變化，我們初步預測2007年加權回購利率的中樞將在2％-2.1%之間，同時根據2006年6-11月份回購利率波動的一倍標準差，2007年加權回購利率的波動區間將在1.85%-2.4%之間。

　　由于2007年信貸依然面臨較大反彈壓力，所以，從調控信貸的角度來看，央行缺乏主動引導央票利率大幅下降的動力。在此前提下，我們認為美元利率走勢和

人民幣升值預期的變化導致的央行對央票利率的適應性調整仍是判斷2007年央票利率中樞運行趨勢的主要依據。以3.5%衡量人民幣升值預期均衡水平，并參考2006年1-11月份人民幣遠期貼水-（LIBOR-央票利差）的波動范圍（50-95bp），那么，在2007年美元利率不變的情況下，1年期央票利率波動范圍在2.4％-2.85%之間。如果2007年美聯儲開始降息，那么，1年期央票利率水平會隨之下移至2.2％-2.6%。但考慮到央行出于信貸調控的需要，可能不會允許央票利率下限大幅下降，所以，如果2007年美聯儲降息，對央票利率的影響將主要表現在促使央票利率上限降低方面。綜合判斷，我們認為2007年央行仍會對央票利率保持較強的主動調控，1年期央票波動區間在2.5％-2.8%之間的可能性較大，波動幅度將比2006年有明顯的收窄。

　　債券收益率：高點和底限該如何判斷

　　2006年的經驗告訴我們，在經濟難以出現明顯的周期性回落、通脹保持溫和、貨幣政策階段性緊縮以及流動性過剩難以改變的新市場環境下，我們可能要用新的思路和視角來考察債券市場收益率曲線的定位問題。尤其是兩個方面值得深入思考：一方面，在一個流動性過剩的市場環境下，資金無疑是主導收益率曲線定位最核心的因素，由于資金過剩導致的債券需求總體保持旺盛，收益率曲線會經常性地考驗低點。

　　但2004年以來，債券收益率曲線的下降趨勢與存貸款利率的上升趨勢是背道而馳的，由于

存款利率的上升帶動了銀行資金成本的上升，而債券收益率的下降又導致銀行債券投資資金運用收益的下降。所以，一個現實的問題是，目前的債券市場收益率底限在哪里？另一方面，經濟的反彈和貨幣政策階段性的緊縮構成了推動收益率曲線上升的主要力量，如果考慮2007年主要經濟指標和央行政策變化，收益率曲線的形態會如何變化，收益率高點在哪里？我們主要從以下兩個方面來分析2007年債券市場收益率曲線的定位問題。

　　其一，經濟反彈和收益率曲線高點。我們對收益率曲線高點的分析主要借鑒S.Ludvigson和Serena Ng的宏觀因素主成分分析方法 ，其優點在于能夠充分挖掘影響債券收益率曲線的宏觀經濟信息。其二， 通過國有銀行微觀視角，我們考察收益率曲線的底限。

　　收益率曲線仍會維持相對平坦化狀態

　　綜合以上對2007年收益率高點和低點的判斷，我們認為，在2007年存款利率保持穩定的情況下，5年、7年和10年期國債收益率的最大波動區間分別在(2.35，2.8)、（2.55，3.1）、（2.8，3.3）之間，如果央行加息，受銀行資金成本上升的影響，收益率上升壓力將會加大，我們判斷5年、7年和10年期國債收益率的合理最大波動區間將分別上移至(2.65，3.05)、（2.85，3.25）、（3.05，3.45）之間。

　　需要明確的是，以上測算僅是指各年段收益率的最大波動區間，上半年如果經濟明顯反彈，收益率曲線將會出現略微陡峭化的趨勢，但各年段收益率的高點將取決于階段性的資金供應緊張程度以及投資者的預期變化，而在流動性依然整體過剩的情況下，我們認為2007年大部分時間各年段收益率更有可能向下限靠攏，收益率曲線仍會維持相對平坦化的狀態。

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