陳力峰

　　自11月初以來，銀行間市場(chǎng)的7天回購(gòu)利率已經(jīng)從2.40%左右快速上揚(yáng)到當(dāng)前的3.70%附近。若不是上周有所回調(diào)，到月底恐怕要收在4.0%以上。當(dāng)前銀行間市場(chǎng)回購(gòu)利率的水平不僅創(chuàng)下了1999年6月9日以來的高點(diǎn)，而且還是第一次在非長(zhǎng)假和年關(guān)時(shí)期，回購(gòu)利率出現(xiàn)超過100個(gè)基點(diǎn)的波動(dòng)。

　　銀行間市場(chǎng)的資金供求關(guān)系是否因此發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，成為當(dāng)下爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

　　我們依舊認(rèn)為，當(dāng)前銀行間市場(chǎng)的資金還遠(yuǎn)未到供不應(yīng)求的狀態(tài)。雖然央行提高存款準(zhǔn)備金率收縮了一部分流動(dòng)性，但并沒有逆轉(zhuǎn)整個(gè)供求關(guān)系。從市場(chǎng)的成交情況可以看出，回購(gòu)利率大漲的同時(shí)，成交量也在快速上揚(yáng)。11月15日?qǐng)?zhí)行新的存款準(zhǔn)備金率前，單日回購(gòu)量曾經(jīng)創(chuàng)下2647.68億元?dú)v史紀(jì)錄。而隨后雖然回購(gòu)利率高位盤整，但回購(gòu)日均成交量一直穩(wěn)定維持在1300億元上下。資金需求方只要接受市場(chǎng)平均利率水平，找到資金供給方并不是很難的事情。這和過去資金緊張時(shí)，到處求人要錢而不得的焦急情形有著天壤之別。

　　既然資金面并不緊張，那么回購(gòu)利率上揚(yáng)的主要原因恐怕就不能用供求關(guān)系來解釋。我們認(rèn)為，其他金融市場(chǎng)資金回報(bào)率的持續(xù)偏高，是拉動(dòng)回購(gòu)資金利率升高的主要原因。而跨市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)投資規(guī)模的增大，則是打通銀行間市場(chǎng)和

資本市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的關(guān)鍵。

　　據(jù)市場(chǎng)研究分析統(tǒng)計(jì)，今年以來新股認(rèn)購(gòu)折算年化收益率高達(dá)9%以上。由于新股認(rèn)購(gòu)近乎視為無風(fēng)險(xiǎn)收益，就算短期回購(gòu)利率漲到4%，打新股的套利收益率仍將高達(dá)5%。因此只要新股收益率超過資金成本，打新股機(jī)構(gòu)就會(huì)有繼續(xù)拆入資金的動(dòng)力。

　　但是打新股并不是一個(gè)新事物，2003年停止打新股改市值配售之前，打新股的回報(bào)率也不低，為什么那個(gè)時(shí)候銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)利率就沒有受到如此的大的影響呢？

　　目前新股認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)大部分為券商、基金、保險(xiǎn)等跨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)。我們搜集了2002年6月末和2006年10月末銀行間債券市場(chǎng)托管量數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過幾年的發(fā)展，保險(xiǎn)公司、

證券公司和基金公司這三類跨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的投資數(shù)量有了大幅度的增加。截至2006年10月末，保險(xiǎn)公司、證券公司和基金公司在銀行間的債券托管量分別上升到了6570億元、136.9億元和3174.42億元，保險(xiǎn)公司和基金公司的托管量都有近10倍左右的增長(zhǎng)，而全市場(chǎng)的總托管量增長(zhǎng)還不足4倍。

　　三類跨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)當(dāng)前在銀行間市場(chǎng)的債券托管存量超過萬億元，其回購(gòu)資金需求對(duì)于銀行間市場(chǎng)利率的影響已非2002年可比。在打新股高回報(bào)的刺激推動(dòng)下，這三類機(jī)構(gòu)自然會(huì)在銀行間市場(chǎng)利用充足的債券存量大舉吸納資金。當(dāng)前的資金利率水平雖然已經(jīng)很高，但是和高達(dá)9%的新股平均收益率相比，資金成本還是可以接受的。

　　因此我們認(rèn)為，當(dāng)前銀行間市場(chǎng)如此高的資金利率，并不是資金供不應(yīng)求造成的，而是無風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)套利的必然結(jié)果。這其中，跨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)大規(guī)模的套利行為是市場(chǎng)化的理性選擇，并無可指責(zé)之處。唯一非市場(chǎng)化的因素便是

新股發(fā)行定價(jià)低于發(fā)行前詢價(jià)所造成的人為無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。除非近期新股停止發(fā)行，或者改變現(xiàn)有新股發(fā)行制度，取消非市場(chǎng)化的高額無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，否則短期內(nèi)銀行間回購(gòu)利率難以大幅度回落到今年年中的水平。

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