中信證券 胡航宇 韓冬 林璟

　　從上周五新債發行情況來看，當前市場信心正在恢復，同時收益率大幅上升的可能性很小。未來一周市場有望繼續保持震蕩整理的格局，而從更長一段時間來看，市場有望逐漸趨于強勢。

　　利率抬升將被遏制

　　上周回購利率繼續大幅飆升，其中1天回購利率上升60bp至3.21%，7天回購上升了64bp至3.82%，而14天回購則大幅上升了52bp至3.74%。回購利率持續維持高位，那么銀行間真實的資金面究竟如何呢？

　　根據統計月報，我們發現，作為主要的融出方，10月份全國性

　　從融資方來看，我們可以發現城市商業銀行、農村商業銀行、基金公司、信用社以及保險公司融資規模靠前。從變動趨勢來看，8月份以來，農商行、保險公司、基金公司融資規模明顯呈現上升勢頭；信用社近期則保持比較穩定的水平；城市商業銀行融資規模則呈現大幅回落趨勢。

　　10月份，全國性商業銀行盡管新增債券持有規模大幅增加，但是對外融資依然保持較高的水準，表明全國性商業銀行的資金面依然較為寬裕。保險公司融資規模增加，但現券增量減小。城市商業銀行10月份現券大幅增倉，而回購規模則大幅放緩。基金公司一方面融入資金規模減小，另一方面也在大量減持債券，其資金動向值得投資者關注。

　　盡管從回購和新券投資規模上看不出中小金融機構的實際資金面狀況，但全國性商業銀行資金面仍比較寬裕則是可以確定的，由此我們不僅要問：回購利率因何仍然居高不下？

　　我們認為主要有以下原因：其一是四大行目前的超額儲備率已低于2%，基于未來央行仍將繼續緊縮貨幣，目前的超儲率水平可能已不堪重負，所以大行在年底前有適度提高超額儲備率的需要；其二，四大行控制著回購定價權，每到年底，他們都有拉高回購利率的動機；其三，上周新股申購較多，對于回購打新股的投資者而言，回購利率在3%到4%仍然是他們可以接受的。本周五之前沒有

　　上周引起投資者普遍關注的是央行宣布暫停3個月期央票的發行，這是今年以來央行第一次宣布央票暫停發行。這是一個有利信號，說明央行不愿讓短期利率上升過快。這次事件也反映了貨幣當局與商業銀行的分歧公開化，可能導致貨幣當局進一步釋放政策信號，如減少央票發行規模，以及今日央行將采取的數量招標。如果說本輪債市的調整起因于回購利率的飆升，那么央行明確遏制商業銀行拉抬回購利率，無疑將有助于投資者心態的穩定。

　　市場底部已現

　　上周五2006年第20期國債成功發行，發行量300億，追加發行45.9億，期限7年，認購倍數1.83，本次債券加權中標利率2.91％，邊際中標利率2.94％，基本符合市場預測區間。

　　本期債券為中長期債券。中期品種是目前市場最為偏好的品種之一。由于商業銀行類投資者對于中期債券旺盛的配置需求，而且商業銀行目前資金面較為寬松，因此本期債券受到投資者的歡迎，尤其受到四大行的重點關注，其他商業銀行也加大了對本期債券的投資力度。值得關注的是，上周四銀行間債券市場已發行的7年期國債060013成交價波動非常劇烈，相信與20期國債招標有一定的關系。

　　7年期國債招標充分體現了債市戲劇性的一面，招標前，大行大力打壓二級市場收益率以提高一級市場招標利率，結果短短一周內，7年期國債收益率從2.7%上升到2.9%。最終認購倍率1.87倍，而且僅建行一家就認購了93億。我們認為7年期國債投標的踴躍顯示投資者對市場底部的認可，未來債券市場有望見底反彈。

　　根據前面分析，至少年底前債市資金供給仍然比較充裕，目前市場最大的負面因素是四大行拉抬利率。而上周央票發行暫停表明這種現象已引起央行關注，央行只是希望利率適度。目前的回購利率已遠遠超過央行期望的水平，也遠遠超過了商業銀行資金成本，并對央行公開市場操作造成了嚴重的干擾。因此我們判斷未來回購利率將大幅回落，這在昨日已經開始體現。

　　另外，由于未來2個月CPI仍將逐漸走高，短期利率即使不被主力機構繼續拉高，也將維持相對高位，因此市場總體環境仍然偏弱。加上市場機構今年利潤目標均普遍實現，又接近年底，短期內市場反彈的空間比較有限。

　　從跨年度建倉角度考慮，投資者可不必太計較短期漲漲跌跌，應以我為主，逐步逢低建倉。由于明年一季度前基本面、資金面不會有大的變化，并有發債真空期，因此今年底建立的倉位應有獲利機會。現在應密切注意關注政策信號和主力機構動向，如周二公開市場操作出現有利變化（包括招標數量、招標方式和招標結果），回購利率大幅下跌，將成為市場企穩的轉機。

　　對于具體品種，我們大力推薦7年期國債、金融債、長期企業債以及20年期以上的超長期金融債，尤其是20年期鐵道債和7年期金融債，值得投資者密切關注。