行情階段性看好風險不容忽視金融調控和資金波動繼續左右債市

　　南京證券林娜丁敏

　　當前投資和信貸增長出現連續回落，上半年實體經濟增長過熱跡象正在逐漸消失；同時，物價指數低位運行，通脹壓力沒有明顯反彈。但是，實體經濟的向好并不能代表金融領域的向好，貿易順差導致的外匯大量流入以及國內市場流動性泛濫依然是當前主要的金融問題，未來一段時間內金融調控力度仍不會有所放松。

　　在金融調控的環境下，新股新債的發行將帶來資金面的波動。緊縮的金融調控與波段性趨緊資金面，兩者的疊加效果將會導致市場行情的加劇振蕩。因為當前資金面推高的債市其利率敏感性很大，每一次緊縮的調控政策都將加劇其短期行情的下挫。同時，目前市場過多的流動性主要掌控在幾大銀行手中，一旦由于銀行體系造成的流動性趨緊將會對資金面產生巨大影響，行情的波動也將更加強烈。

　　近期可能會小幅反彈

　　今后金融調控的手段主要以數量型為主，偏重結構性調整。我們認為，緊縮的調控政策力度有望短期內緩松。因為當前通脹壓力不斷消除，導致今年加息的可能性不大；而且連續三次上提存款準備金率，面對當前銀行體系的超儲率較低，準備金率的政策觀察期將可能貫穿于12月份。

　　12月份央行更加傾向于通過公開市場和非公開市場———掉期操作來調節流動性。就公開市場操作來看，當前公開市場操作為熨平資金面的波動，其力度明顯寬松。自央行公布上調存款準備金率以來，公開市場連續三周出現凈投放最大力度輾平市場資金的波動。考慮到今后IPO仍不斷發行，公開市場操作仍以熨平資金面的波動為主要任務，所以預期其將以中性偏松為主。而掉期操作未必會向市場公布，這對市場短期的沖擊不大，不會造成諸如準備金率或加息政策帶來的敏感性沖擊。

　　另外，12月份央票到期超過2800億元，而10月和11月央票的到期規模只有1600多億元。如果再算上12月份其他的債券到期和正回購到期，總體的資金估計有6000多億元，債券市場自身投放的資金也支持資金面的寬松。

　　在市場整體資金面寬裕的情況下，受制于新股新債的發行，市場資金面可能繼續經歷市場擴容帶來的波動。被資金推高的債券市場，受到資金的波動，其敏感性自然會加強。連續三周的緊縮政策和資金趨緊的疊加反映后，短期內行情可能出現小幅反彈。

　　逢底吸入仍須警惕風險

　　在未來短期反彈行情中，很多機構可能采取波段操作、逢低吸入。但是考慮到春節因素，而且當前市場資金主要還是集中在幾大銀行手中。春節前的流動性趨緊主要是由銀行體系所導致，這將比IPO帶來的流動性趨緊的影響力度和資金波及范圍更大。所以，建議仍以謹慎建倉為主。

　　同時收益率曲線短端和長端在今后的調整中變動幅度將有所不同，國債和金融債的利差也將隨著行情的短期向好而再次拉大，結構性建倉在市場調整期應當是主要操作手段。