□琢磨

　　近1個月以來，短期利率飆升是貨幣市場的主要話題，但對于導致利率上升的原因卻有多種說法。

　　有認為是新股申購收益高導致回購利率高漲的。本人認為，這不是利率上升的主要原因。新股發行已經3個月了，為什么工行、中行發行時回購利率沒有漲，卻在準備金率調整后才漲呢？另一種觀點認為是大行人為抬升市場利率。本人認為，近期貨幣市場利率的上升，是由市場供求關系決定的，是正常的市場行為。

　　貨幣市場與一 般意義上的商品市場一樣，資金供求關系也遵循一般經濟規律，即供需決定價格；同時，市場競爭狀態也影響資產定價的重要因素。

　　去年貨幣市場資金全面供大于求，流動性泛濫，市場利率畸低，處于完全競爭市場。雖然大行聯手搞過幾次價格聯盟，但都很快歸于失敗。在央行貨幣掉期及兩次上調

準備金率等回收過多流動性政策實施后，今年上半年貨幣市場流動性狀況恢復到正常水平。雖然

新股發行開始，但市場利率一直相對穩定，競爭狀態可以歸為壟斷競爭狀態。

　　其實，第三次上調準備金率的消息公布后，8. 5%的準備金率已經不低了，外匯占款雖然仍不斷增加，但貨幣的派生能力已大大降低，加上新增加的新股申購對資金的剛性需求，貨幣市場和部分銀行的資金狀況實際已到了一個供求平衡的臨界點。但多數投資人員卻認為新股發行是短期需求，沒有將

資本市場的資金需求納入資金管理和投資參考體系內，沒有考慮全市場的資金供需狀況和供求結構的變化。上調準備金率正式實施后，本已脆弱的平衡被打破，資金供求由平衡轉為弱平衡，市場競爭狀態變為寡頭壟斷。

　　回購市場是彈性很小的市場，而且彈性曲線表現為上端彈性小于下端，資金寬松利率降低也許會多一點套利需求；而資金緊張利率上漲，卻受到市場下跌和流動性等因素制約，資金供給不會明顯增加，寡頭壟斷狀態下供應方為尋求利潤最大化一定會取得超額利潤。當認識到新股發行已經成為常態，逆回購成為一項額外投資需求時，既然是在市場中，大行利用壟斷地位提高利率水平，讓產品取得更高的附加值，是企業利潤最大化的要求，屬于市場行為。因此，是我們盲目樂觀的失誤給了大行獲得超額利潤的機會。

　　在應對此次銀行間市場短期利率大幅上升帶來的沖擊的過程中，本人也在不斷總結和反思，對貨幣市場也有了更深入的認識。在自由市場中，當某一事件發生后，找客觀原因是我們本能的反應，但市場有其自身的變化規律，在客觀上找理由不如在主觀上找不足。我們捫心自問，怨央行、怨大行、怨新股發行，是不是在推卸責任？要求央行逆回購投放資金、要求大行壓低利率、要求暫停新股發行符不符合市場規律？孩子已經摔倒了，怪地不平就沒必要了。代價既然已經付出了，就要從中得到收益。希望下次摔倒時我們能說：“是我們經驗不足，是我們不夠強壯”。

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