德邦證券莫凡 杭州市商業(yè)銀行王為民

　　目前回購利率飆升消磨了債市向上的動力，但從中期看，在資金充裕和宏觀經(jīng)濟增速放緩的情況下，債市依然向好。從宏觀數(shù)據(jù)來看，目前的情況應(yīng)屬于樂觀，投資信貸增速下滑，通脹依然處于低位，后續(xù)的緊縮應(yīng)不會立即出臺。最為重要的是，債券市場的流動性并未受到回購利率的飆升而瓦解，年內(nèi)依然保持謹慎樂觀。

　　低超儲率加強流動性回籠

　　市場明顯感到本次調(diào)整準備金率的沖擊大于往前，我們認為關(guān)鍵的原因在于目前低超儲率提高了貨幣政策執(zhí)行的效率，貨幣政策的傳導(dǎo)更加的敏感和有效。具體而言，目前的2.50%左右的超儲率水平（四大行的超儲率則更加低）降低了銀行的資金騰挪空間，而央行動用以回收流動性為主的準備金率更加的直接。不過我們認為，即使在目前的情況下，準備金率依然屬于“微調(diào)”，主要原因在于：盡管理論而言，超儲水平可能接近極限水平，但是銀行體系資金結(jié)算效率的提高使得銀行的資金未必非常緊張，另外更為重要的是銀行持有大量的央票，這些央票構(gòu)成了商業(yè)銀行“準超額儲備”。

　　從貨幣供應(yīng)量的增長結(jié)構(gòu)看，10月的M2和M1的增長差額僅僅為0.8個百分點，而在7月，兩者的增長差額為3.1%，說明社會資金有活期化的趨勢，可能是股市部分分流了銀行的儲蓄資金，但總體而言，銀行體系依然資金充裕。

　　資金充裕格局未改

　　從債市的資金供給看，并沒有流動性突然中斷的可能，可能還迎來一個小高峰。首先，央票到期12月份明顯增加，10月和11月央票的到期規(guī)模只有1600多億元，而12月份央票到期超過2800億元。包括其他的債券到期和正回購到期，總體的資金估計有6000多億元。其次，年內(nèi)的外貿(mào)順差受到進口疲軟和西方假日等因素影響依然保持高位，短期內(nèi)難以緩解，流動性過剩必然不會反轉(zhuǎn)。第三，央行的公開市場操作比較溫和，本周的操作有望保持資金的凈投放，央行的操作象征意義大于實際的央票發(fā)行。之后年底前開始資金回籠，但是在目前資金面尚為緊張的情況下，應(yīng)不會突然加大操作力度。第三，其他因素也支持年內(nèi)的資金面狀況，例如

　　另外，從其他的一些宏觀指標看，宏觀經(jīng)濟軟著陸和通脹溫和也將拉長債市的牛市周期。10月的固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)降低16％，這和2004年經(jīng)濟周期啟動之前的水平相差無幾了。并且從投資的趨勢看，施工項目計劃總投資同比增長22.6%，新開工項目計劃總投資同比增長4.4%，兩者的相差甚大，說明前期的調(diào)控已經(jīng)到位，后續(xù)市場所擔憂的投資反彈幾率應(yīng)大幅的下降，固定投資有望持續(xù)穩(wěn)步回落。

　　我國經(jīng)濟保持低通脹，10月CPI同比上漲1.4%，今年1至10月份累計，我國居民消費價格總水平同比上漲1.3%，漲幅比去年同期回落0.6個百分點。食品價格的下降是通脹溫和的主要原因，盡管年末有新年因素等推動，通貨膨脹有望保持平穩(wěn)。