中信證券 胡航宇 林璟

　　雖然回購利率維持高位，債市高位震蕩，但我們認為銀行體系流動性依然保持較高水平，尤其是大行，加上年底前的債券兌現高峰以及高額貿易順差，資金面寬松的狀況不會改變。目前，市場信心正在恢復，下跌空間有限。投資者可擇機建倉7年期以上品種。

　　資金面寬松仍將繼續

　　上調

準備金率后，回購利率上演了罕見的快速爬升，這是否是銀行間資金面出現了重大變化呢？

　　我們假設10月份超儲率與9月份相同，而且不考慮銀行其他資金來源，初步測算銀行系統流動性資金（＝存款－準備金－超額準備金－貸款－債券余額）。我們發現，銀行流動性資金自5月份達到最高點11355億之后開始回落，10月末至6020億，為今年以來的最低水平。

　　一方面銀行信貸比重下降，10月末

商業銀行貸存比進一步下降，目前已經降至67.17％，較9月再度下降0.25個百分點；另一方面商業銀行超儲率在下降，9月末為2.52％，同比下降了1.27個百分點。那么引起近期流動性緊張的主要因素是什么呢？我們認為可能主要是10月份銀行大量購買債券所致。

　　統計表明，在連續數月減少債券投資后，商業銀行于10月份重新大幅增加債券投資規模，10月份增倉2525億，明顯高于今年2月以來1490億的月平均水平。

　　盡管從絕對規模來看，銀行流動性有所減少，但是我們應該看到目前的流動性水平依然保持在較高的位置，同時由于債券投資具有較好的流動性，因此商業銀行的實際流動性并未有明顯的改變。此外，近期流動性減弱更多地發生在中小商業銀行身上，而像工商銀行這樣的大行目前流動性仍然非常充足。

　　未來一段時間內資金面寬松的因素依然較多。從經驗來看，12月份是財政存款大幅減少的時期（同樣起到放款效應），規模大致在3000－4000億；年底前將迎來債券兌付高峰，共有5395億元（不包括非上市債券）的各種債券到期；再加上11、12月份預計每月貿易順差將達到500億美元，央行通過結售匯也將向市場投入大量資金。這就意味著未來銀行流動性并不會發生明顯的緊縮，對債券市場不會產生大的負面效應。而且我們認為如果流動性收緊達到了央行目標，則未來公開市場操作力度有望繼續減小。

　　債市下跌空間有限

　　回購利率大幅飆升加大了市場的擔憂，一級市場招標利率高于二級市場的狀況使得市場心態再次失衡，市場賣盤明顯多于買盤。本周一債市重現近0.1%的跌幅。但是整體來看，我們認為導致本次債券調整的動能已經基本衰竭，這些動能包括央行上調準備金率、年底兌現收益、打壓二級市場提高一級市場收益率等。

　　中期品種的走勢上，我們認為依然取決于新券定價。從目前收益率變動來看，上周3－7年債券利率上升幅度最大，達到了5BP左右，而3年以下和10年期以上品種收益率基本沒有變化，從而使曲線前端變得較為陡峭，而后端變得更為平坦化。預計本周7年期國債發行將對市場起到一定的風向標作用。

　　總體而言，我們認為市場信心有望很快恢復，收益率大幅上升的可能性很小，市場有望重歸強勢。基于市場下跌空間非常有限的判斷，我們認為較為積極的投資者可以利用近期回購利率仍維持高位的時機，穩步建倉一些中長期品種。對于具體品種，我們繼續推薦5到7年期金融債、長期企業債以及20年期以上的超長期金融債，尤其是20年期鐵道債和7年期金融債，值得投資者密切關注。

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