福州商行林子君

　　昨日，國開行發行的7年期國開債29期繼續受到市場冷落，票面利率為3.21%，大大高于市場預期水平3.15%，認購倍數僅為1.68倍。這是繼周一15年期國債和周三半年期進出口債后，本周第三只債券發行利率高于預期。而一個月前國開行發行的7年期金融債也僅3.11%。

　　短短一個月，一級市場發行利率再度進入一個上升通道，我們認為這主要跟近期資金面緊張、大行投資策略以及金融債收益率曲線過度扁平化有關。

　　繼央行3日晚宣布再度上調

　　從認購主體來看，大行認購集中度相當明顯。從本期債券來看，前四名機構包括工行、建行共認購了約一半的發行量，這同先前發行的15年期國債、半年期農發債認購主體如出一轍。從這一方面來判斷，不排除大行有意壓縮資金融出量、轉戰一級市場，并借此提高一級市場發行利率的意圖。而本周資金面繼續趨緊，一級市場發行頻繁也為其策略提供可施展的時機。

　　從收益率曲線來看，進入10月份后金融債收益率曲線扁平化加劇，這一方面跟今年以來中期券供給稀缺性有關；另一方面也與市場先前普遍預期1年期央票利率將走低有很大關系。而受資金利率飛漲的沖擊，1年期央票2.7855%與資金成本率呈明顯倒掛之勢，1年期央票拋盤不斷加重，雖一級市場利率已繼續穩定在2.7855%，但已無濟于事，市場收益率早沖破2.8%，這給利差過窄的中端收益率帶來較大調整壓力，一級市場成為中期金融券自動調整糾正的突破口。

　　對于后市，我們認為不能過于樂觀。從10月份金融數據來看，貸款增量的同比少增仍依賴于短期貸款特別是票據融資的大力壓縮，中長期貸款依然呈穩定上升趨勢，這表明貸款增速的持續回落穩定性不強。受政策調控之需要，1年期央票回落空間不大；而從《第三季度央行貨幣執行報告》對流動性管理著墨甚多來看，債市運行的貨幣政策環境依然偏緊。從一級市場來看，近期還有兩期中期債券發行，分別為周五5年期農發債和下周五7年期國債發行，發行利率將延續上升的通道。