東海證券 陳繼先

　　昨日，央行公布了2006年10月份金融運行數據，數據顯示M2平穩增長，M1增長明顯加快，顯示著整個市場流動性、特別是短期資金流動性似乎更加嚴重。

　　在2006年的宏觀調控中，總量調控側重較多，力度已足，結構性問題開始成為當前市場的主要矛盾，這可能將是下一步央行政策的著力點。但我們認為，對債市而言，目前可能是階段性投資的建倉良機。

　　流動性問題愈演愈烈

　　10月廣義貨幣M2同比增長17.1%，增幅比上月回升0.3個百分點，但與去年同期相比，則回落0.9個百分點，前期

宏觀調控效果繼續顯現。但狹義貨幣M1則繼續反彈，同比增長16.3%，增幅同比反彈了4.2個百分點，環比則反彈0.6個百分點。企業活期存款的快速增加，有效阻止了M2的進一步回落，甚至還推動其環比小幅度反彈0.3個百分點。當月金融機構人民幣各項貸款增加170億元，同比少增94億元。

　　此前公布的外貿順差高達238億美元，再創歷史新高，相應帶來的外匯占款將近2000億人民幣。這些，無疑都在加劇市場流動性充裕的重要因素。

　　企業儲蓄活期化是2006年我國金融運行的一大特點，與2005年企業儲蓄定期化形成鮮明對比。其背后原因比較復雜，宏觀調控是一方面因素，特別是政府在對土地、投資項目實施行政性調控后，迫使企業終止后續資金投入而選擇短暫觀望。另外就是

股票市場重新興起，分流部分投資性定期存款、協議存款形成活期存款。再者，2006年企業短期融資券發行增長迅速，至2006年10月累計發行量超過2500億。10月份外貿順差高達238億美元，帶來的外匯結匯量快速攀升，也加劇了企業儲蓄的活期化。

　　結構性矛盾突出

　　在2006年兩次加息、三調存款

準備金，土地清查、固定資產投資項目清理等一系列宏觀調控措施中，側重點都在于總量調控，其調控效果在近幾個月的宏觀經濟、金融運行數據中充分顯現。我們認為，宏觀調控的總體力度已經到位，結構性問題開始上升為目前金融市場的主要問題，主要表現在兩方面：

　　其一，資金流動性結構并不合理。總體而言，當前市場資金充裕，流動性泛濫，但表現在個體而言并非如此。在銀行間市場，規模較大的金融機構資金頭寸較多。而眾多小型金融機構由于前期信貸擴張，或者債券投資業務放大等原因，資金頭寸一直較緊，在遇到新股、新債發行比較集中、上調存款準備金率等突發事件時，越發顯得捉襟見肘，這種資金供求地位不對等很容易促使回購利率飆升。

　　其二、中長期貸款增速不減，信貸結構不合理。10月份金融數據顯示新增貸款盡管只有170億左右，但新增中長期貸款仍然高達838億元，比去年同期多增了319億元。信貸總體數據的回落主要是短期貸款及票據融資項目大幅減少705億元，比去年同期多減少436億元。企業儲蓄活期化，推動銀行的負債短期比重攀升，而銀行中長期信貸投放增長又居高不下，銀行負債和資產的期限錯配問題越發凸顯。從長期來看，這對銀行體系而言潛在風險較大。

　　顯然，2006年宏觀調控的兩大副產品正越來越顯著的制約著調控效果的進一步顯現。這可能會成為未來央行政策的主要著力點。

　　債券收益率還將下行

　　結構性問題并不對債券市場產生利空，相反由于市場資金更加充裕，債券市場可能又出現了階段性的投資機會。

　　由于央行從宣布上調存款準備金率到正式實施時間較短，再加之近期一級市場股票和債券融資較多，最近整個市場資金面顯得頗為緊張。7天期回購加權平均利率昨日升至3.34%，飆升了將近100個BP，與一年期金融債、央票等形成倒掛。與此同時，回購融資量也屢創新高，一周之內翻了一倍，至昨日的2648億。

　　我們認為，在整個債券市場流動性越發充裕的背景下，隨著鐵道債二期發行完畢、周三存款準備金率正式實施后，回購利率也將應聲回落，回購融資也將回歸千億左右，債券收益率將出現由短端至長端的全面回落。當前市場恐慌，可能正好就是低成本建倉的良機。

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