協議到期如何補券、如何進行現金交割、缺乏交易對手

　　國海固定收益證券研究中心楊永光

　　債券借貸業務是繼買斷式回購、債券遠期交易方式之后，更適合做空的業務類型。其目的主要是為了提高市場流動性、提高長期持有債券的收益水平以及提高債券市場做市商能力等等。

　　此次《規定》的條款較為注重業務開展的安全性，對借券方要求較為嚴格，因此可能會出現在業務推廣初期“叫好不叫座”的局面。

　　第一，債券借貸業務依然不能夠解決做空方在協議到期時難以“補券”的問題。比如，若某

證券公司向某銀行借入某只中長期債券，市場如預期般大幅下跌。半年后，由于該債券已絕大部分進入銀行的投資庫或因出現賬面虧損，絕大多數機構都不愿意此時賣出，因此該證券公司難以在二級市場找到相同數量的券種，出現協議到期交割不了的問題。

　　第二，雖然條款中提到協議到期時，經雙方協商后可以進行現金交割。但該條款的操作性不強。原因有幾點：1、對于銀行投資庫出來的債券，銀行本打算長期持有，在簽訂借券協議時不會輕易同意在協議到期時賣出該券種；2、到期在現金交割方式下原債券的價值如何確定，也是非常困難的問題。

　　第三，缺少交易對手，特別是缺少借券方機構。銀行和保險公司手中，持有大量的、計劃持有到期的債券，由于借券業務能夠提高其債券收益，因此該類機構會非常愿意開展借券業務。但問題是，由于借券業務要求有足額的抵押券，對于偏好投機的證券公司而言，這一點有較大難度，而銀行因為機制較為僵化，不太可能主動借券做空，也不會是借券機構的主力軍。因此缺少了多數證券公司的參與，主動借券機構數量將會相對較少。

　　總之，《規定》對風險的控制較嚴，債券借貸業務推廣起來的困難較大。但如果摻合銀行間撮合的交易方式，那么有可能繞開條款中的限制，具體還要看后續債券借貸業務的交易細則。

　　基本上，債券借貸業務中的套利模式在原買斷式回購中都可以運用，債券借貸業務的優勢只是在于規定了到期出現補券困難時，可以經雙方協商以現金交割。同時，做空套利的過程也比買斷式回購要相對簡單。

　　筆者認為，要想在銀行間債券市場推廣做空的方法，最好能得到債券發行機構的配合。比如說，

財政部許諾每隔一年在某個月份都會增發同一期5年期的國債，這樣的話，會比較有效的消除機構在做空時補券難的問題，或者規定不同債券可以按條件互換，增加可補券的品種。同時，也非常需要引進機制靈活的機構。

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