□大力

　　昨日上午10點揭曉的三個月央票發行結果讓所有的投資者大跌眼鏡，200億發行規模之下投標的結果竟然還是2.50%。連續五周穩定的發行結果，和二級市場至少相差了20個BP。這樣，7天回購利率、三個月央票二級市場利率和三個月央票一級市場發行利率之間形成了罕見的高利差倒掛關系。這不禁讓投資者大惑不解，這種利差倒掛關系之中是否存在市場定價失效的因素？債券市場下一步又該何去何從呢？

　　我們認為，回購利率的 攀高主要源于近期新股發行的高回報推動以及諸如鐵道債之類長期債券的申購發行。由于相關金融市場的一級發行回報率遠遠高于回購市場的資金成本，使得交易所市場的7天回購資金利率很快就攀升到了3.30%以上的高位。在跨市場金融機構如保險公司、基金公司和證券公司的需求帶動下，銀行間回購利率也必然節節攀升。與往年不同的是，今年的這種跨市場聯動效應特別明顯，使得銀行間市場和交易所市場的資金價格大有走平的趨勢。

　　與此同時，央行票據發行利率卻更多的決定于央行對當前銀行間資金供求關系的把握，以及對短期利率的調控目標。就目前的情況來看，市場資金的緊張只是短期的外部沖擊，整個資金供求關系并沒有發生根本性的逆轉。因此，有理由相信央行對3個月和1年央票收益率的合理水平有著明確的認識，并且有意維持一年期以下利率合理的陡峭度。從昨日200億元的發行結果來看，央行對招標的結果也是很有把握的，市場預期這一發行規模下收益率上漲4-8個BP的結果并沒有出現。

　　一方面是回購資金利率往上頂，一方面是央票一級市場收益率持續保持穩定。兩股力量的角逐，使得半年期以內的央票二級市場收益率上下兩難無所適從。三個月央票2.70%收益率橫在回購利率和央票發行利率之間，顯示出的是一種折衷的無奈。

　　如果央行對年內資金供求關系的判斷無誤，而且堅持通過央票的一級發行傳達明確的利率政策目標，那么在11月15日存款

準備金上調執行之后，隨著交易所市場回購利率的回落，相信銀行間市場短期利率也將會逐步回調。但是只要

新股發行的回報率一直維持在很高水平，短期資金利率出現大幅度下挫的可能性不會太大。年內的債券市場出現大牛行情的可能性已經越來越小，只是希望能夠相安無事到過年，就萬事大吉了！

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。