□特約撰稿 王曉東 姜超

　　分離交易可轉債最大的特色是雙贏———同時受到發行人與投資者雙方的熱烈追捧，因而其市場容量非常可觀。但其定價卻極其簡單，僅僅是債券價值與權證價值兩者的簡單拼湊。我們估計馬鋼可分離轉債債券部分收益率在4.8％以上。根據權證市場現狀，我們認為，只要股價跌幅不超過10%，持股配售即不會虧本。

　　———債券：非銀行擔保的大幅折價

　　相對于傳統的企業債而言，本次馬鋼轉債的債券部分 將具有一定的折價，主要是基于如下理由：

　　首先，本次馬鋼轉債的債券部分由馬鋼集團擔保，屬于事實上的“無擔保”債券。由于承擔了較大信用風險，因而相對于傳統的企業債而言，本次馬鋼轉債的債券部分收益率需要支付相當的信用溢價。

　　其次，由于此次發行的馬鋼轉債無銀行擔保，因此傳統企業債的最大買家保險公司無法參與本次認購。同時分離出來的債券部分將在交易所市場上市，這勢必限制銀行間市場上潛在投資者的參與。而本次馬鋼轉債的發行規模高達55億元，債券供給將超過其有效需求，從而導致其價格的下降。

　　第三，另外權證投資者由于權證的可能巨大收益以及新股（券）的當天拋售，可能導致債券的極端折價。目前，交易所市場5年期企業債的即期收益率在3.8％左右。

　　基于以上因素，我們認為此次馬鋼轉債的債券部分至少含有100bp以上的折價，也即其債券收益率在4.8％以上。

　　———權證：欣逢盛世

　　對權證而言，其隱含波動率的大小是決定價格的關鍵因素。而我們發現，已上市權證的隱含波動率大多在100％以上，而這主要是基于其高溢價率。溢價率的絕對值較高，則權證處于深度實值或者虛值的狀態，此時討論其隱含波動率沒有實質意義。

　　即使從認沽權證的角度，我們依然能得出波動率基本高于60%的佐證。而對于馬鋼這樣一個兩年期的認購權證而言，60%以上的隱含波動率并不為過。換言之，權證價格低于1元（對應的波動率為50%）的可能性不大。

　　———馬鋼轉債價值分析

　　由于權證部分的高溢價，因而馬鋼轉債債券部分票面利率定位于區間下限的可能性很大，即票面利率為1.4％，最高應不超過1.6％。

　　在這兩種不同票面利率的情況下，我們分析了不同到期收益率所對應的債券部分價值。如果票面利率為1.4％，而債券收益率為前文所述的4.8％，則債券部分價值約為85元。

　　假定債券部分價值為85元，在不同隱含波動率的假定下，可以計算出認購馬鋼可分離轉債的整體收益率。在60％的隱含波動率下，對應的整體收益率為18％。 這表明，只要股價跌幅不超過10%=18%÷（