中信證券 胡航宇 韓冬 林璟

　　上周五，央行再次宣布將提高法定存款準備金率。我們認為年內債市政策性風險已基本利空出盡，11月債市將維持強勢平衡。具體品種上，建議投資者采用啞鈴型策略，關注短期融資券、10 年期以上的國債、金融債以及企業債。

　　利空出盡是利多

　　就政策風險而言，年底前債券市場已基本上利空出盡。

　　首先，年底前繼續加息的可能性較低。基于目前的信貸平穩增長趨勢，我們預計10月份的M2將繼續保持目前的趨勢，逐漸回落至16%，M1繼續保持上行至16%，而信貸將保持目前平穩的趨勢。我們認為央行在未來的一段時間內不會加息以控制貨幣信貸。

　　其次，年底前不會再次提高存款準備金率。隨著央行一連串的貨幣緊縮措施的落實，

宏觀調控的效果將得到進一步鞏固，我們預計年底前央行不會再次提高存款準備金率。

　　債市有望維持強勢

　　雖然從短期看，由于獲利盤回吐和資金面的短暫緊張，債市的波動性可能會有所增加，但從中期看，央行提高準備金率不能從根本上解決流動性過剩問題。

　　從2003年以來的經驗看，在一個流動性泛濫的貨幣環境中，提高存款準備金率更多是起到微調作用，不會從根本上對資金面產生影響，而且盡管已提高存款準備金率，但是從存貸比變動來看，目前仍處于低位，在超額準備金利率偏低而且還會有下行空間的情況下，提高存款準備金率對商業銀行債券投資影響不會很明顯。

　　除此之外，尤其需要考慮的是，由于我國“雙順差”持續保持在很高的水平，外匯儲備增長速度較快，因此未來

人民幣升值預期將進一步增強，“

匯率壓利率”也將持續下去。再加上市場普遍預期美國升息結束，中美利差趨于減小，因此外資流入規模很難明顯減少，匯率因素對人民幣利率走勢仍將產生非常明顯的影響。

　　總體而言，隨著宏觀調控效果的進一步顯現，投資者的信心也將逐漸恢復，市場在短暫下跌后未來仍有望保持強勢，大幅調整的可能性不大。

　　采用啞鈴型投資策略

　　從收益率曲線來看，由于長遠看資金面仍將比較寬裕，收益率曲線短端缺乏大幅上漲的動力。中期債券由于前期漲幅較高，絕對收益率水平過低，使得收益率曲線前端過于平坦，短期內有一定的調整壓力，但由于中期債券仍然處于供給短缺階段，所以調整幅度將非常有限。對于長期債券，我們仍然認為投資者對CPI可基本不予考慮，年底前長期債券有望繼續維持強勢。

　　配置型投資者可繼續將久期保持在5年左右，投資組合宜采用啞鈴型策略。具體品種我們建議投資者關注短期融資券、10年期以上的國債、金融債以及企業債。

　　本月將進行15年期國債的招標，我們判斷其招標收益率將繼續低于二級市場，并有望帶動長期債券收益率進一步下降。此外，我們繼續大力推薦長期企業債，目前企業債與國債的利差仍在90bp左右，我們判斷未來可繼續下跌至70bp左右，按照目前國債的收益率水平，10年期企業債收益率有望下降到3.5－3.6%的水平，20年期企業債有望進一步下跌到3.7%的水平。

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