特約撰稿 徐小慶

　　盛偉華

　　1年期央票的收益率走勢將成為債市行情如何延續的決定因素。總體來看，我們認為該利率持平或者小幅下降的可能性較高。

　　目前收益率曲線已達到前所未有的平坦。因此，如果1年期央票收益率保持平衡，則各期限債券的收益率也很難繼續下降，這也是近期市場步入盤整行情的主要原因；如果央票收益率能有小幅回落，則其它期限的收益率也將隨之繼續下降；但如果央票收益率逐步走高，則市場會在獲利回吐的壓力下出現一個小幅調整。

　　據此，我們維持先前的觀點，認為1年期央票收益率到年底之前保持不變或小幅下降的可能性較高，我們賦予央票收益率保持平衡、下降和上升的概率分別為45%、40%和15%。

　　盡管四季度央行的回籠力度會明顯加大，但我們認為這并不能成為央票利率上升的理由。從歷史經驗來看，貿易順差在四季度可能維持在一個高位甚至創出新高，而財政存款一般會季節性減少，這都會導致基礎貨幣大幅投入，這意味著央行在四季度將通過公開市場操作加大回籠力度。

　　由此，市場可能擔心的一個問題是：央票收益率是否會因此逐步上長，對債市形成壓力？我們認為兩者之間并沒有簡單的一對一關系。比較2004年和2005年的4季度情形，無論是1年期央票的凈增量還是所有期限的央票凈增量，前者都多于后者，但前者央票收益率下降了20bp，而后者央票收益率卻上升了58bp。這說明央票的凈增量并不是決定央票利率走勢的唯一因素。

　　事實上，央票收益率走勢更多地受到央行的指導和調控的影響。2004年

宏觀調控后，M2增速不斷回落，到4季度已降至14%左右，通脹壓力也有所放緩，為避免經濟過冷，央行讓央票收益率適度下降，從3.5%降至3.3%；而2005年的情況正好相反，4季度M2增速不斷上升至18%左右，已大大超出央行的目標值，央行不得不拉升央票收益率，向市場傳導緊縮預期，央票收益率從1.34%升至1.91%。

　　結合目前的外部和內部環境，我們認為央票收益率上升的可能性最小，并在未來1-2月內可能小幅下降至2.6％-2.7%之間。目前1年期央票招票利率已經連續5周保持在2.7855%的水平上，在沒有采用數量招標且資金充裕的情況下，利率能較長時間穩定在同一水平，應該是央行向市場傳遞穩定市場利率意圖的結果。那么，央行的這種意圖是否會發生變化？我們需要從外部和內部兩方面的因素來考察。

　　首先，央票收益率的走勢和匯率的變動存在明顯的交替關系。如一季度、9月份

人民幣升值較快的時候，央票收益率都保持平穩或下降；而二季度、7-8月份人民幣升值幅度不大，央票收益率上升較快。10月份匯率再次出現交錯盤整的特征，體現了央行對匯率升值采取迂回前進的策略，而央票收益率也企穩。但11月份

人民幣匯率可能再次呈現加速上漲的態勢，這樣央票收益率可以有小幅下降，來抵消因加速升值而導致升值預期增強的套利空間。換句話講，人民幣匯率升值速度加快可能是央票收益率小幅下降的信號。從中美利差來看，由于美國升息預期減弱導致利差在3年以來有所下降，目前也可以適度擴大至270-280bp的均衡水平。

　　其次，國內經濟已出現放緩的跡象，4季度的回落預計更加明顯，調控力度可能略有放松。只要央票收益率不大幅回落，并不影響調控的效果。

　　第三，資金充裕，市場需求旺盛，收益率曲線平坦，長端對短端形成倒逼，央票收益率小幅下降是順勢而為。此前1年期農發債的招標利率僅為2.74%，已低于一年期央票（過去農發債通常高于央票），顯示市場要求的收益率已低于央行控制的利率水平以下。

　　當然我們并不認為央票收益率具有大幅下降的可能，畢竟這可能導致票據貼現形式的貸款出現反彈，不利于宏觀調控成果的鞏固，與央行8月份加息的目的也是背道而馳的。

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