聯(lián)合證券吳思銘

　　目前，短券市場正經(jīng)歷著一個“后福禧投資”的時期。隨著風(fēng)險的逐漸暴露，市場對于短券的態(tài)度正逐漸趨于理性。

　　短券市場的發(fā)展還是面臨著一個讓市場引導(dǎo)投資和發(fā)行的良性循環(huán)，市場對于短券的甄別，可以迫使對短券發(fā)行企業(yè)的要求更加嚴格，從而避免承銷商和發(fā)行企業(yè)混水摸魚。對于品種不好、風(fēng)險較大的短券，承銷商就要面臨發(fā)行失敗的風(fēng)險，必須看市場的臉色；市場認可的短券品種，其發(fā)行企業(yè)則可以享受短券發(fā)行帶來的籌資成本低廉和發(fā)行便捷的好處。

　　擇機發(fā)行難持久

　　三季度以來，短券發(fā)行呈現(xiàn)一種趨勢，就是在資金面寬裕或央票利率偏低的時期，短券發(fā)行密集；而一旦市場出現(xiàn)資金稍微緊張或出現(xiàn)其他宏觀政策變化，則短券發(fā)行又零零星星。

　　目前，短券市場貌似熱鬧，10月長假以來，短券發(fā)行迎來了高峰期，一方面目前資金比較寬裕，市場對債市看好，另一方面，前期信貸壓縮導(dǎo)致的票據(jù)融資和短期貸款大幅縮減造成的資金需求，使企業(yè)對于短券的發(fā)行需求更加強烈。

　　看上去，擇機發(fā)行有利于保證短券發(fā)行順利，但這種只管發(fā)行的做法有些類似“股票市場中的為國企解困”的論點不會持久，短券的發(fā)行還是應(yīng)該市場說了算。

　　市場逐漸趨于理性

　　目前的短券市場和前一時期以及上半年都存在截然不同之處，市場機構(gòu)對于短券的態(tài)度正逐漸趨于理性。

　　上半年，市場對短券產(chǎn)品趨之若鶩，銀行間各種機構(gòu)迅速參與其中，而其中一些包括城商行、農(nóng)信社、證券公司表現(xiàn)也相當活躍；而到了今年中期，隨著福禧投資事件發(fā)生，市場反應(yīng)又過于敏感，一時間，談短券色變，很多機構(gòu)則完全回避短券品種，這造成短券市場出現(xiàn)了自去年以來的首個低靡時期；而當前的三季度以后，市場對短券的認識有了進一步的加深，對于自身需求的定位也更加明確。

　　機構(gòu)持券變化大

　　從目前的一些短券需求看，市場一些主流機構(gòu)正在逐漸改變其對短券品種的態(tài)度。目前市場上，短券品種投機的獲利難度在增加，而投資的理性在增強。

　　首先是

貨幣基金的短券投資態(tài)度，從最近的三季度季報中可以看出，不少貨幣基金的持倉結(jié)構(gòu)中已經(jīng)很難看到短券的身影，有些也僅僅是上半年買入的老券或者是前一時期發(fā)行品質(zhì)相當不錯的極品，這種變化一方面是貨幣基金對流動性要求更高所致，另方面也表明追逐短券的高收益也逐漸轉(zhuǎn)變，基金對于短券收益率的要求更加挑剔，而對風(fēng)險的規(guī)避則更加重視和防范，隨著央票的發(fā)行利率目前仍在2.8%附近的較高位置上，因此，短券品種對于貨幣基金的吸引力有所下降。

　　其次是保險公司對于短券的配置上，一些較大保險公司資金運用上一方面投資壓力較大，一次性交易在幾千萬的規(guī)模上，短券購買難以滿足其資金配置需要；另一方面，增加短券品種也增加其風(fēng)險控制難度和管理成本，因此，央票的替代效應(yīng)也較為明顯。

　　對于國有銀行和股份制

商業(yè)銀行而言，也存在著風(fēng)險的回避和發(fā)行動機的被動轉(zhuǎn)變。一些資質(zhì)相當良好的品種可以考慮進入投資賬戶以外，其他的短券品種則需求相對較少。我們認為這可能是一方面短券品種屬于信用產(chǎn)品，還不同于銀行抵押貸款，而類似于信用貸款，風(fēng)險控制較小，不易防范；另一方面，短券的投資收益和風(fēng)險損失相比吸引力較小，一旦有一只短券品種出現(xiàn)兌付危機，則投資損失遠遠超過其他短券投資的總體收益。加上短券投資占到風(fēng)險資本50%的權(quán)重，因此，對于商業(yè)銀行而言，短券品種投資也趨于保守。

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