可分離交易可轉債：投資與投機

　　中信證券 韓冬

　　上周末，頭兩單可分離交易可轉債———馬鋼股份和新鋼釩的發行申請通過了監管部門的審核。我們認為該創新品種投資和投機的特點同樣突出，而申購該產品獲利的關鍵在于權證價格的估值以及債券部分套現的價格。

　　產品具有眾多特點

　　第一是具有安全和投機的雙重特性。附認股權證的投資者最低可以獲取利息收入，除此之外，認股權證部分還使投資者有可能分享到股價上漲帶來的收益；更為重要的是，單獨交易的認股權證，其杠桿效應強于可轉債隱含的認股權。

　　第二是流動性好于傳統的可轉債和公司債。由于權證部分和債券部分分離交易，投資者等于同時購買了兩種有價證券，附認股權公司債的流動性比可轉債更強。

　　第三是投資吸引力好于傳統的公司債和可轉債。附認股權證公司債除了可以吸引傳統的固定收益投資者外，還有可能吸引大量積極的權證投資者參與。

　　此外，與普通的可轉債相比，其向市場傳遞的信息也有很大不同。由于我國可轉債的條款設計使其更近似于股權融資，使得股權融資與債權融資傳遞的市場信息混淆。而可分離交易可轉債對公司還本付息存在剛性壓力，傳遞的債券融資信息更為明顯。一方面公司需要具備充足的還本付息能力以及相應的財務安排，另一方面公司有動力提升業績，促進股價上升，從而使認股權證行權，最終達到繼續融資的效果。所以，可分離交易可轉債的發行人向市場傳遞的是自身作為一個財務穩健或穩定成長的公司的信息。

　　價值：權證VS債券

　　可分離交易可轉債的定價可分為兩步，第一步確定認股權證價格，第二步確定債券價格，兩者之和即為理論價格。而申購獲利的關鍵在于權證價格的估值以及債券部分套現的價格。

　　對于可分離交易可轉債而言，其附送的認股權證與目前市場中發行的普通權證不同。因為這種權證行權時，發行人是通過增發新股來滿足權證持有人的行權要求的，而不是用存量

　　在使用現金流折現法對債券部分進行定價時，對于即期利率我們采用Nelson-Siegel模型計算滬市企業債的期限結構。由于可分離交易轉債的發行主體與交易所企業債發行主體有所不同，要綜合考慮信用利差和流動性利差。目前交易所企業債的發行主體大部分都為國有大型企業集團，并且基本都為銀行擔保，接近于銀行信用，而可分離可轉換債券基本都是集團擔保，并且發行主體多為上市公司，這使得兩者之間存在一定的信用利差，我們認為此利差大致在40BP左右。其次還要考慮一定的流動性利差，這主要是由于本產品大部分都為集團擔保，使得一些保險公司等風控較為嚴格的機構投資者不能購買。投資者數量的減少降低了債券部分的流動性水平，估計該流動性利差大致在20BP左右。從而調整利差大致在60個BP左右。

　　轉債的價值來自于權證價格上漲獲利和債券價格跌破面值的虧損兩部分的總和，因此我們認為可分離交易轉債申購獲利的關鍵在于權證價格的估值以及債券部分套現的價格。權證由于投機因素影響，上漲空間較大，而債券部分由于需求較大，下跌空間非常有限，因此整體來看申購可分離交易可轉債的獲利比較可觀。

　　但申購過程中仍然存在一定的風險，主要就是權證價格上漲幅度低于預期，以及債券價格下跌幅度高于預期。具體針對某一產品是否參與申購還需要結合產品的條款以及當時市場狀況進行具體分析。