特約撰稿 李聚合 吳天舒

　　我們認為，目前收益率曲線的扁平化，是在緊縮預期階段性減弱的情況下，充裕資金推動的結果。根據對資金面、基本面的分析，短期內收益率曲線扁平化特征仍將維持，但從中長期來看，長期品種定位偏低，收益率曲線面臨陡峭化的風險。

　　按照美國等成熟市場的經驗，一般在加息周期到來前和加息周期初期收益率曲線會變得陡峭，而在加息周期中后期收益率曲線會變得扁平。經濟周期、加息周期及收益率曲線變動的聯動性及規律性較強。由于我國經濟體制不成熟及利率市場化程度不高，如果簡單套用往往會出現一定錯誤。

　　我們認為，要想更為準確的判斷收益率曲線形狀及長期品種定位，還是需要綜合考慮多方面情況。按照弗里德曼理論：在長期利率的短期確定中，市場供求關系和收益率的期限結構起著同樣重要的作用。市場供求關系因素包括資金面充裕程度、債券供求情況等；收益率期限結構因素包括宏觀經濟走勢、通貨膨脹預期、短期利率水平、資產回報率等。

　　市場供求關系方面，今年以來資金面總體還是較為充裕的，但是年初以銀行為主的債市投資主體資金運用發生了明顯改變：銀行放貸動力十分充足，信貸投放增長較快；保險在國內股市火爆的環境中，加大了

股票、基金的投資力度；由于緊縮預期的存在，機構上半年對債市投資力度有所減小。8月19日加息后，一舉扭轉了6-7月存貸差幾乎零增長的格局，銀行對債券投資的被動性需求增加。另外，巨額順差和

人民幣升值加快引發的資金內流給國內金融體系帶來更多的流動性,推動了債市的上漲，為了獲得更高的收益，資金開始向中長期品種轉移，收益率曲線近期不斷扁平化。

　　但從中期來看，債市資金面充裕狀況將面臨考驗。首先，由于目前國內經濟高速增長趨勢未改，資本回報率較高，銀行放貸沖動依然。另外，明年國內金融市場對外資銀行全面放開，客戶激烈爭奪也容易導致貸款增加。其次，從近幾個月貿易順差增速大于外匯儲備增長情況來看，可能意味著中央改變過去寬進嚴出的外匯政策，對國際收支平衡已經開始發生作用。明年中央將進一步進行外匯管理體制改革，從而逐步緩解由于升值壓力帶來的流動性泛濫的狀況。

　　收益率期限結構方面，收益率曲線的扁平化，市場供求關系是一方面，而宏觀經濟走勢、通貨膨脹預期的變化也起到了推波助瀾的作用。隨著

宏觀調控取得一定效果，投資者緊縮預期階段性減弱，助推了債市價格的連續上行。另外，市場對美國及世界經濟即將步入衰退期的擔心，也為長期品種大幅上漲，收益率曲線的不斷扁平化增添了理由。通脹預期方面，由于權威部門預計全年糧食產量比去年略有增加，糧食價格保持平穩。全年CPI預計在1.7%左右，雖然年內CPI會繼續上漲，但峰值不會超過2%，這一物價漲幅還不會對債市產生明顯影響。

　　我們認為，目前國內經濟高速增長依然穩健，明年投資、貨幣信貸仍存較大的反彈可能；在公共服務價格改革、工資調整及隨著上游價格向下游的傳導，國內通脹壓力將逐步顯現。因此，中央宏觀調控仍不會放松，明年上半年不排除繼續加息的可能。

　　根據以上分析，我們認為，年內投資者可以構建“啞鈴型”投資組合，久期控制在5左右。由于長期企業債收益率近期相對下降較少，投資價值比國債、金融債要大；短期可投資品種主要集中在3年期以下的金融債；由于中美利差的限制，1年期央票收益率缺乏上行空間，在充裕資金的推動下，收益率有望不斷下行，投資價值較大；短期融資券在經歷了福禧事件后，信用利差明顯增加，但也有反應過度之嫌，如果仔細甄別，不難從中找到較好的投資品種。

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