廣發證券發展研究中心 劉朝暉

　　9月份，貸款增速繼續回落，這說明貨幣政策對貸款總量增長的調控效果開始顯現，但貸款增長的結構仍不合理，中長期貸款的增長勢頭并未明顯減弱。因此，在行政調控措施階段性結束后，為了防止固定資產投資增速反彈，第四季度央行仍有必要繼續適度加大緊縮力度，以收緊中長期貸款。

　　短期貸款降幅較大

　　從結構層面來看，9月份當月新增貸款的收緊主要體現在企業部門，由于短期貸款和票據融資的繼續收緊，當月企業部門貸款同比少增1697億元。商業銀行主要通過壓縮企業短期貸款和票據融資來應對貨幣政策緊縮力度的加大，以控制貸款總量的增長。

　　今年二季度以來，隨著央行系列緊縮措施的出臺，企業短期貸款和票據融資由一季度的同比多增3209億元轉為二、三季度分別同比少增423億元和2029億元。今年一季度，企業短期貸款和票據融資同比多增額占同期新增人民幣貸款總額的62%，而今年1-3季度，企業短期貸款和票據融資只累計同比多增757億元，占同期新增人民幣貸款總額的比重降至9.5%。由于票據融資是中小企業流動資金的主要融資渠道，因此，宏觀調控的效果是中小企業流動資金在一季度經歷了大幅擴張之后，在三季度已被全面收緊。

　　中長期貸款未明顯收緊

　　今年前三季度中，貨幣政策的緊縮措施對于企業中長期貸款和居民消費貸款增長的影響并不明顯。今年前3季度中，企業中長期貸款各季分別同比多增1911億元、1547億元和1926億元；居民戶貸款各季分別同比多增40億元、928億元和1005億元。持續同比多增的結果是企業中長期貸款和居民戶貸款占同期人民幣貸款同比多增總額的比重在持續上升，兩者分別由1季度的36.8%和0.8%上升至前3季度的67.4%和24.7%。

　　由于貨幣政策的緊縮措施對于企業中長期貸款的影響有限，因此，當前貨幣政策對于固定資產投資增長的調控效果仍不理想。

　　還需加大緊縮力度

　　目前，針對新開工項目的行政性調控措施已告一段落，在行政性調控逐步淡出后，貨幣政策層面常規措施的調控力度應當適度加大，特別是當前仍然處于強勁增長態勢的企業中長期貸款應當繼續收緊，以防止固定資產投資增速反彈。

　　金融機構流動性有所收緊，但總體流動性水平仍然寬松，9月末，全部金融機構超額儲備率為2.52%，比上月高0.18個百分點，比去年同期低1.46個百分點，比上年末低1.69個百分點。鑒于中長期貸款增勢未明顯減弱，四季度，央行仍有可能繼續對存貸款進行小幅加息，也可能進一步上調存款準備金率。

　　四季度央行繼續小幅加息所面臨的境內外資本流動環境明顯要好于上半年，“熱錢”流入對于加息的制約效應有所松動。下半年以來，隨著抑制外資炒房以及

房地產市場結構調整等措施的出臺，“熱錢”流入速度明顯放緩，甚至部分前期流入的“熱錢”已選擇流出，從統計數據來看，“熱錢”流出現象表現在，今年6-9月份，扣除當月貿易順差和FDI后的月度外匯儲備增加額為負值，在-40至-60美元之間波動，這表明，下半年以來，“熱錢”處于凈流出狀態。

　　在

人民幣升值加快的格局下，

匯率對于央行利率調整的制約效應也將有所松動。9月份單月貿易順差為153億美元，和8月份188億美元的峰值相比有所回落，但仍處于較高水平，人民幣存在繼續升值壓力。下半年以來人民幣升值步伐明顯加快，其中9月份單月升值幅度達0.7%。今年年初以來，人民幣對美元最大升值幅度已達1.4%。目前，人民幣每年2-3%的升值幅度對于國內經濟來說是可以承受的。

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