徐小慶 盛偉華

　　之所以得出關(guān)注中期國債的結(jié)論，主要基于以下三點理由。

　　———過度透支，收益率難上難下

　　9月份的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)對債市構(gòu)成支持，但節(jié)前過度的透支使收益率已處于一個難上難下的尷尬位置。

　　盡管基本面對債市有利，但我們認(rèn)為收益率繼續(xù)下降的空間已不大。主要的理由有如下幾點：一是9月份各期限收益率已下降20-30bp，對經(jīng)濟增速回落的預(yù)期已有所透支；二是盡管此前已調(diào)低對全年CPI的預(yù)測，但未來幾個月CPI仍有望攀升至2%以上，而且央行公布的物價預(yù)期指數(shù)也處于高位，顯示通脹預(yù)期仍較強；三是短端收益率對中長端收益率的支撐。目前收益率曲線已十分平坦，尤其是政策性銀行債，中短端各相鄰期限的利差基本上都在20bp以內(nèi)(3-5年的利差甚至不到10bp)。如果短端收益率不明顯下降，那么中長端收益率下降的空間會十分有限，而短端收益率下降又受制于1年期央票的大量供給。

　　———回購利率難降抑制收益率下調(diào)空間

　　流動性指標(biāo)顯示四季度回購利率可能很難回落至2%以下，對債市的上漲也會形成抑制。從經(jīng)驗看，由于四季度銀行貸款增速會放緩，流動性會大大提高，導(dǎo)致回購利率在四季度出現(xiàn)回落。但今年的情況可能會不太一樣，我們的初步判斷是7天回購利率可能將保持在2%-2.2%的水平。

　　我們采用M2增速減去貸款增速這一指標(biāo)來代表債券市場的流動性，可以看到這一指標(biāo)與回購利率呈負(fù)相關(guān)性，而且該指標(biāo)從年初以來一直在回落(該趨勢似乎還在繼續(xù))。加上8月份加息之后，

　　———新債發(fā)行轉(zhuǎn)移市場焦點

　　近兩周新債發(fā)行的焦點從長債轉(zhuǎn)向5-7年的中期債，我們認(rèn)為中期國債的相對價值高于中期政策性銀行債。從收益率曲線的凸度來看，政策性銀行債3-7-10的凸度處于年內(nèi)的低點，而國債3-7-10的凸度回升至今年4月初的水平；從兩者的利差來看，目前短端和長端的利差都和6月底的水平相當(dāng)，但中期債的利差卻比那時的水平低20bp。所以中期國債的收益率降幅空間應(yīng)高于中期政策性銀行債，以矯正兩者之間過低的利差水平。

　　結(jié)合我們以前對不同品種之間相對價值的分析，對于短中長期限的品種選擇，我們的投資建議是：短端選擇政策性銀行債和短期融資券，中端選擇國債，長端選擇企業(yè)債。