李慧勇

　　二季度明顯過熱的經濟指標例如GDP、投資、信貸等在三季度均有不同程度的回落，這使得短期內再出臺大力度緊縮政策的必要性和可能性明顯降低。出于流動性管理的需要，仍不能排除上調法定存款準備金率的可能，但這并不會改變債券市場政策面和資金面總體上比較寬松的基本面。

　　投資回落帶動經濟增長減速

　　從拉動經濟增長的三大動力來看，三季度消費增長率變化不大，出口增長率有明顯的上升，經濟的減速主要和投資增長率的迅速回落有關。三季度全社會固定資產投資增長23.9%，增幅比二季度回落了7個百分點。

　　從目前的情況看，資金仍然比較充裕，企業投資回報率仍然處于較高的水平，固定資產投資增長率大幅度回落很可能和國家的直接調控有關。

　　物價基本平穩 上下游價格走勢將出現分化

　　由于供給能力充足，通貨膨脹繼續呈現相對平穩的走勢。前三季度代表上中游價格走勢的工業品出廠價格上漲2.9%，代表下游價格走勢的居民消費價格上漲1.3%，與前8個月相比，都沒有明顯的變化。

　　我們一貫堅持的觀點是，在商品供過于求和糧食價格基本穩定的情況下，我國出現通貨膨脹的可能性不大。目前的經濟降溫則使得未來出現通貨膨脹的可能性進一步降低。不過由于影響因素不同，未來上下游價格走勢可能會有所分化。

　　上游價格漲幅可能穩中回落。前期上游價格上漲主要和國內不斷加速的投資需求和國際上不斷攀升的商品價格有關，而未來這兩大動力對上游價格的推動作用減弱，上游價格漲勢將放慢。

　　居民消費價格漲幅將小幅提高。從居民消費價格構成因素來看，食品價格是決定居民消費價格走勢的基本力量，食品價格變動可以解釋居民消費價格變動的90%左右。從最新的權威機構的數據看，由于夏糧增產幅度較大，以及災害天氣的實際影響小于預期，今年糧食產量仍將超過4.9億噸，實現第三年增產。這使得下游的通貨膨脹壓力明顯減輕。

　　不過考慮到以下因素，年內居民消費價格漲幅可能會繼續小幅提高。一是隨著季節變化，季節性比較強的鮮菜、水果等食品將進入供給淡季，價格將出現不同程度的上漲，食品價格對居民消費價格的推動作用將增強；二是居民對居住、教育、文化、娛樂等服務需求的增加，以及政府提價將推動服務項目價格；三是從貨幣供給看，作為居民消費價格指數領先指標的狹義貨幣供應量M1增長率穩步提高，其對居民消費價格的滯后影響將逐漸體現出來。

　　在定性分析的基礎上，結合我們的定量模型預測，我們認為四季度居民消費價格漲幅在1.8%左右，比三季度提高0.5個百分點。

　　宏觀緊縮壓力指數回落

　　從我們構建的包括投資、信貸和順差數據的宏觀緊縮壓力指數來看，盡管由于投資增長率的反彈，使得投資帶來的緊縮壓力有所上升，但由于信貸、順差指數都明顯降低，使得總體上宏觀緊縮壓力指數回落了5個百分點，首次回落到50以下。

　　

宏觀調控的基本目標是避免經濟增長由偏快轉為過熱。在這種情況下，我們認為年內出臺加息等嚴厲政策措施的可能性進一步降低。

　　對于是否再次上調存款

準備金率，市場存在的一定的分歧。我們的看法是，上調法定存款準備金率既是一個宏觀調控的工具，同時也是央行進行流動性管理的工具。盡管從當前的經濟運行看，再次上調法定存款準備金率的必要性不大，但是從流動性管理的要求來看，由于順差持續增加導致對沖外匯占款的壓力仍然很大，同時央票到期規模也不斷增加，回收流動性的壓力依然存在，上調法定存款準備金率的可能性并不能完全排除。但是，這并不會改變利率風險下降、貨幣市場資金面充裕的情況，政策面和資金面將繼續對債券市場提供支撐。

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