流動性慣性增長 債市維持強勢

　　國泰君安固定收益部 林朝暉

　　受調控影響貨幣信貸出現緩增，從外匯占款和信貸結構來分析，未來債券市場資金來源仍總體保持充裕，債市將維持強勢。

　　外匯占款居高不下

　　9月份M2增速回落主要來源于貸款出現緩增，外匯占款則仍呈現高速擴張態勢。

　　外匯占款具體構成為外商直接投資、凈出口及其他結匯。今年以來外匯占款不斷攀高的主要來源首先是凈出口保持大幅多增，1至9月累計凈出口比去年同期多增400億美元。其次是其他結匯項目的間歇性放量影響，1至9月累計其他結匯項目比去年同期多增200億美元。

　　從未來趨勢看，在凈出口方面，前期降稅政策及升值可能加快預期下，年內剩余時間內凈出口可能難攀新高，而維持在月均100至150億美元之間的相對高位。外商直接投資仍將穩定在月均40至50億美元的正常水平。其他結匯項目季末峰值的規律及成因則值得進一步觀察。

　　綜合判斷，四季度外匯占款增長可能仍保持在5000億元以上較高水平，但難以突破第3季度6800億元的峰位水平。

　　信貸少增 仍須鞏固

　　在另一貨幣創造主渠道人民幣信貸方面，9月末信貸同比增長15.2%，比上月增速大幅回落0.9%。這初步顯示8月中旬準備金率正式上調0.5%、存貸款加息以及此前

　　從結構來看，在短期及中長期貸款保持明顯多增的同時，三季度票據融資負增長超出2000億元，同比少增達3500億元。因此三季度信貸出現緩增完全依賴于票據融資出現大幅負增長，同時短期貸款對票據融資具有替代性增長，中長期貸款則繼續保持高增長狀態。

　　目前貸款總量緩增并未改變中長期信貸的強勢特征。9月份信貸少增在結構上的不平衡性特點表明目前信貸減增態勢并不鞏固，更具趨勢意義的中長期在未來仍可能繼續超增，并對固定投資等實體經濟領域產生助推作用。初步預計四季度新增信貸在5000億元以上，全年新增信貸總量超出3.2萬億元。

　　因此，未來貨幣金融形勢是外部資金來源仍總體保持充裕，內部貸款結構分布仍帶強勢特征，已有加息政策的實際效力相對節制，未來對沖外匯占款及調控信貸的壓力難以明顯放松。

　　央行以常規回籠操作為主

　　十一節后，央行公開市場操作力度較為溫和，央票發行利率及市場回購利率基本保持平穩。由于最新公布9月末銀行系統超儲率為2.52%，已處于偏低水平，因此央行具有把握回籠節奏的較大自由度。

　　上周3月期央票發行進一步縮減至50億元，僅具象征發行意義。今年以來3月期央票發行總體逐步減量。從根本因素而言，由于外匯占款居高不下以及到期央票滾動攀升，央行對沖操作呈現長期化特點。從短期因素而言，今年7、8月間R007快速飆高使1年期央票與R007之間利差一度縮小至30個基點以內，過于平坦的貨幣利率曲線也制約了3月期央票的投資吸引力。

　　此外截至本周末，明年第1季度到期的央票數量已達8500億元的高峰水平（平均每周到期超出700億元），因此從本月開始的第4季度內3月期票據將延續少量發行狀態，以免明年第1季度到期回流進一步激增。

　　預計未來1年期央票及7天期回購將繼續構成公開操作主流手段，其中1年期央票起到對沖鎖定作用，7天期回購則提供短期平滑作用，3月期央票的操作地位則相對淡出。

　　從未來央行操作動向來看，9月份中長期信貸繼續多增表明數量調控仍不能完全放松。9月末銀行系統超儲率為2.52%，在此低起點水平下難以實施準備金率調整操作。同時由于下半年以來3月期央票的減量發行，四季度余下各周內央票到期均值低于500億元，央行可能主要通過常規操作來達成流動性調控目標。此外11月下旬起另有1500億元以上未作公開披露的定向央票及貨幣互換陸續到期，不排除央行以續做貨幣互換的方式來回籠到期資金及調低外匯儲備賬面值。

　　債市將維持強勢

　　節后債市仍延續節前的沖高走勢。從收益率變化來看，短端利率上行超出長端利率上行使債市收益率曲線更趨平坦化。在一級市場上近期10年期國債、30年期國開債及鐵道長期企業債均獲踴躍認購。中長端利率率先回落可能主要反映市場對

　　從未來影響債市的宏觀面、政策面及資金面各項因素來看，在目前固定投資及貨幣金融增速轉緩形勢下，宏觀經濟有望適度降溫，但高增長的基本格局不會發生明顯逆轉。

　　年內貨幣政策可能進入一個平靜期，但從更長遠來看中長期信貸持續強勢表現仍存在觸發后續貨幣緊縮的可能。此外在央行側重數量目標的取向下，貨幣市場利率繼續下行空間總體較為有限。

　　綜合來看，四季度市場環境總體較平穩，債市行情發展將主要取決于主力機構的資金意志，初步預計在前期連續推高后債市將維持強勢慣性，收益率曲線平坦化特點也難有改變。

　　———外匯占款居高不下，四季度外匯占款增長可能仍保持在5000億元以上較高水平；

　　———三季度信貸出現緩增完全依賴于票據融資出現大幅負增長，預計四季度新增信貸在5000億元以上；

　　———9月末銀行系統超儲率為2.52%，在此低起點水平下難以實施準備金率調整操作，央行可能主要通過常規操作來達成流動性調控目標；

　　———前期資金推高的行情將繼續上演，四季度債市將維持強勢慣性。