政策面可能進入真空期 長債面臨供不應求

　　長江證券 陳進

　　9月宏觀數據繼續轉好，未來直到明年一季度，政策面可能進入真空期。到明年年初，債券需求總量大于債券供給，尤其是1年以上品種供給相對更少。在保費收入快速增長的背景下，長債可能出現供不應求的局面。

　　宏觀面負面影響有限

　　在以行政和經濟手段相結合的宏觀調控頻頻施壓之下，從7月份開始，宏觀經濟結束了加速增長勢頭，出現回調，9月份金融數據顯示，這一勢頭得到了延續和初步鞏固。

　　9月信貸數據顯示，信貸的壓縮是以短期貸款和票據融資為主，中長期貸款增長仍然偏快，這可能潛存著部分“短借長貸”的投資貸款發放。另外，金融機構并沒有因為此前的一系列緊縮措施而資金匱乏，目前市場上流動性依然過剩。

　　前期投資增長過快趨勢得到初步抑制得益于強硬的土地政策、稅收政策以及貨幣信貸政策的影響。如果未來巨額貿易順差持續下去，在央行不能完全對沖外匯占款的情況下，必然會為銀行體系注入大量流動性，從而為投資繼續提供大量廉價資金。

　　針對未來宏觀經濟的走勢，可以預見第四季度宏觀經濟指標將回落，這是由我國固定資產增長的季節性規律所決定的。盡管CPI到四季度會有所回升，但回升的幅度仍然有限，峰值可能在2%，全年物價水平(CPI)保持在1.7%以內。而明年年初固定資產的統計數據要到3月中旬才能公布，因此在明年第一季度前，宏觀經濟數據對債券市場的負面影響較小。

　　為了控制信貸的過快增長，央行仍有必要進一步采取措施收緊流動性，如加大公開市場操作力度或提高存款

　　10月中下旬之后，一直到明年第一季度經濟數據出來之前（4月中旬），根據規律在此期間出臺宏觀經濟政策的可能性甚微，形成政策面的真空期。

　　四季度債券需求大于供給

　　根據統計，第四季度到期資金量逐月增加，而債券發行計劃量較為平穩。盡管央行可以根據央票到期量控制央票發行量，但是在外匯占款月增1500-2000億的情況下，央行難以通過公開市場操作完全對沖。尤其到年底

　　因此，從第四季度到明年年初，債券需求總量大于債券供給，尤其是1年以上品種供給相對更少。

　　從企業債的供求關系上看，截止2006年8月，保險公司保費收入達到了3820億元，預計2006年保費收入將超過5000億元，保險公司2006年投資債券市場的資金量估計將超過2000億元，投資品種將以長期債券尤其是企業債為主。此外，農信社、商業銀行、基金公司等對長期企業債已存在較大的需求。從供給角度來看，企業債全年估計在1000億左右，因此長期企業債券供求失衡格局仍未明顯改觀。

　　在宏觀經濟指標回落的背景下，寬松的資金面推動債券市場收益率不斷下滑。9月中旬以來銀行間債券市場樂觀情緒彌漫，搶券成風，雙邊賣價頻頻被點擊成交，各種期限券種只要收益率水平適中（即不低于收益率曲線5BP左右）皆被投資者一搶而空，前段時間成交清淡的長期債包括10年以上國債、金融債和企業債表現搶眼，收益率一步到位，較前期估值收益率狂降10-20BP，收益率曲線呈現進一步平坦化。

　　另外，今年以來，央行連續上調存款準備金率和存貸款基準利率，在政策公布后對債券市場產生一定的短期沖擊，但緊縮性政策的邊際影響呈現遞減。到8月18日上調存貸款利率影響時間1-2天，收益率僅在公布后次日上升10BP左右，之后迅速回落。

　　我們認為，由于經過歷次政策的考驗，債券市場的機構投資者承受能力加強，同時對后期緊縮性政策的預期減弱。在人民幣持續升值的背景下，無論是加息還是上調存款準備金率皆無法從根本上改變流動性過剩的局面，而政策調整帶來的債市回調反而提供了一個介入的時機。