一級市場長債受熱捧 擇機建倉企業債

　　中信證券 韓冬 宋文陟

　　9月金融數據顯示政策風險降低，流動性依然寬松。目前單只發行規模最大的企業債———2006第一期鐵道債正在熱銷。建議繼續關注長債尤其是企業債。

　　流動性繼續寬松

　　9月我國實現貿易順差152.97億美元，比8月創下歷史新高的188億美元有所回落。9月份外貿順差的縮小有兩方面的原因，一是人民幣今年下半年以來升值明顯加快，或多或少都會影響并抑制出口增長；二是9月份出口退稅的政策限制了部分產品的過快增長。但我們認為9月份外貿順差的縮小可能僅僅是暫時的現象，四季度可能重回增長快車道。

　　9月份，M2同比增長16.83％，增幅比上月低1.11個百分點，這已經是M2連續四個月增長放緩，但依然高于全年16％的增速目標0.83個百分點。

　　在這種情況下，為了控制達到全年的貨幣信貸目標，貨幣信貸的政策仍然存在著緊縮的必要性，但是力度已經不需要過大。另一個值得關注的現象就是M1的加速增長。這背后其實反映的是投資者對短期流動性需求的增加，大量的存款從定期存款流入

　　9月份，金融機構人民幣各項貸款同比增長15.23%，增幅比上月低0.9個百分點，人民幣貸款增速連續兩個月下降。

　　由于存款增速環比下降幅度小于貸款增速，因此9月份存貸差進一步擴大，貸存比小幅下降，總體來看處于歷史最低位，預計隨著

　　一級市場長債受熱捧

　　一級市場上，長債國開、鐵道成為焦點。上周，24期30年國開債中標利率低于二級市場，僅為3.80％。而單只發行規模最大的企業債———鐵道債也受到熱捧。

　　今年以來，長債發行非常缺乏，尤其是20年以上的超長債非常少見。而對于30年期的超長期債券而言，其主要投資群體為大保險公司以及一些具有配置需求的商業銀行等機構，由于其資產配置的剛性需求，因此30年期金融債需求較為旺盛。中標利率3.80％低于二級市場10bp以上，對于長端收益率具有向下引導的作用。

　　企業債方面，單只發行規模最大的企業債———2006第一期鐵道債于上周四開始發行。除90億定向配售給保險機構外，此次參與比例配售的10年、20年期品種共100億，而申購金額非常大，顯示市場在企業債供給方面存在巨大缺口。保險公司長期保費增多、協議存款到期資金量巨大、投資群體擴大（主要為包括四大在內的商業銀行）等是其主要原因。

　　由于近期長債收益率下降明顯，二級市場目前收益率遠低于此次鐵道債發行利率，一二級市場存在明顯差價，預計將會有大量資金申購，但可能大部分機構不能滿足配置需求，未來鐵道債正式上市時預計將會繼續受到投資者追捧。

　　反映到二級市場，因企業債存量較少而導致賣盤極為有限，上周為數不多的幾次成交讓收益率曲線長端一降再降。目前10年期品種收益約為3.87%，15年約為4%，20年約為4.07%。

　　繼續關注長期債

　　人民銀行在三季度例會上正式表態，認為宏觀調控效果開始顯現，政策風險有所降低。未來宏觀經濟調控更多考慮的可能不再是繼續出臺新的緊縮政策，而是切實將前期出臺的緊縮政策以及行政調控等措施繼續落實，央行出臺進一步緊縮政策的風險已經大大降低。

　　新近公布的9月份數據表現良好，必將會對投資者心理產生比較重要的影響，這對未來債券市場走勢將會提供較強的支撐，債市投資者信心將會進一步增強。

　　其中短端收益率由于工行IPO沖擊和發行量過度等原因將會面臨上升的壓力，建議重點關注信用質量較高的短融；而中期品種由于近期以來收益率下降幅度相對較大，預計收益率將會保持穩定；對于長期品種，由于30年期國開債的超低利率發行，以及受到巨量資金追逐的鐵道債的上市，大量未能滿足資產配置需求的投資機構將會在二級市場上繼續追逐長債，尤其是企業債。

　　目前銀行間市場10年期的企業債與國債的利差一般在89bp左右，15年期的企業債與國債的利差在92bp左右，10年以上的企業債與金融債的利差繼續保持在42bp－54bp左右，總體利差水平較上周有所下降，預計未來一個月內企業債與國債利差還將出現一定程度的下降。

　　預計年底之前CPI上漲幅度有限，將不會對長期債投資價值產生影響，可以預計長債在供給不足以及鐵道債上市等因素的影響下，收益率仍然有進一步下降的空間。因此我們建議投資者擇機建倉，進一步加長久期，重點關注長期企業債和短融等信用產品。