□特約撰稿 賀晟

　　盡管緊縮性貨幣政策連續(xù)出臺(tái)，但在充裕流動(dòng)性的推動(dòng)下，三季度債券市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)。我們認(rèn)為，四季度債券市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境將依然處于變局時(shí)期，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性回落漸趨明朗化，貨幣政策的政策取向?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向，通貨膨脹預(yù)期也將受到趨勢(shì)轉(zhuǎn)變的影響。在這些主導(dǎo)因素的綜合作用下，債券市場(chǎng)的運(yùn)行環(huán)境逐步趨向有利。

　　美國(guó)利率止升 外部環(huán)境改善

　　———全球經(jīng)濟(jì)從繁榮走向回落。世界經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)的明朗化對(duì)于我們分析具有重要意義。一方面，全球經(jīng)濟(jì)回落將會(huì)通過貿(mào)易途徑影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，降低國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；另一方面，這也會(huì)影響到全球利率走勢(shì)，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率決策的影響，事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策已經(jīng)開始考慮到經(jīng)濟(jì)放緩的影響，暫停了連續(xù)17次的加息進(jìn)程。全球利率走勢(shì)無疑是影響我國(guó)貨幣政策未來取向的重要外部因素。

　　———美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩阻止利率上升。毫無疑問，美國(guó)利率走勢(shì)對(duì)于國(guó)內(nèi)利率走勢(shì)具有非常重要的影響。由于在我國(guó)貨幣政策目標(biāo)中，

人民幣匯率改革的漸進(jìn)和穩(wěn)定性被賦予了較高的權(quán)重，為了狙擊國(guó)際投機(jī)資金的流入，國(guó)內(nèi)外利率水平(主要是中美利率)必須保持一定的利差。也就是說，對(duì)于匯率目標(biāo)的偏重導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的利率政策部分喪失了自主性。因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，無疑也將抑制國(guó)內(nèi)利率水平的上升空間，這一點(diǎn)是值得我們必須關(guān)注的。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期性回落逐漸明朗化

　　———經(jīng)濟(jì)回落改變貨幣政策環(huán)境。眾所周知，投資是造成我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的最主要原因。我們認(rèn)為，在

宏觀調(diào)控和投資周期性下降的影響下，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度穩(wěn)步回落的趨勢(shì)已經(jīng)毋庸置疑。

　　在中國(guó)獨(dú)特的政策環(huán)境中，貨幣政策目標(biāo)的制定與實(shí)施，并不是僅僅針對(duì)通貨膨脹目標(biāo)，而更多服從于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，貨幣當(dāng)局的政策獨(dú)立性也受到限制。所以，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落趨勢(shì)時(shí)，貨幣政策的指導(dǎo)思路必將會(huì)相應(yīng)有所轉(zhuǎn)變。

　　———流動(dòng)性充裕局面依然繼續(xù)。調(diào)控過剩流動(dòng)性仍將成為現(xiàn)階段央行貨幣政策的重要目標(biāo)之一。巨額貿(mào)易順差和貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)是導(dǎo)致流動(dòng)性過剩形成的根源。我們認(rèn)為，在第四季度，雖然已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變流動(dòng)性泛濫的因素，但特殊的貿(mào)易結(jié)構(gòu)和漸進(jìn)的改革思路，決定了變革因素雖然已經(jīng)出現(xiàn)但還不足以從本質(zhì)上扭轉(zhuǎn)流動(dòng)性過剩的局面。

　　———通貨膨脹的壓力雖在但不必過慮。綜合分析，在宏觀經(jīng)濟(jì)回落的背景下，我們認(rèn)為，四季度的CPI漲幅水平將保持相對(duì)較低位置，全年累計(jì)漲幅應(yīng)該在1.8%以內(nèi)。

　　貨幣政策：繼續(xù)收緊流動(dòng)性

　　在四季度，由于流動(dòng)性過剩的局面還將持續(xù)存在，所以我們可以預(yù)期，繼續(xù)采取措施收緊流動(dòng)性將是下階段貨幣政策主要目標(biāo)，這也將成為影響收益率曲線短端走勢(shì)的重要因素。

　　另外，四季度央票到期數(shù)量的相對(duì)較小，也為央行提供了較大的操作空間。我們也相信央行對(duì)于央票利率的走勢(shì)具有較大的調(diào)控能力，預(yù)計(jì)在第四季度1年期央票的發(fā)行利率將維持在2.5%至2.8%之間。

　　在第四季度中，我們預(yù)計(jì)，貨幣當(dāng)局的首要政策目標(biāo)仍然是控制流動(dòng)性過剩局面，合理控制信貸增速。綜合判斷，我們認(rèn)為，央行主要的政策手段主要是針對(duì)收縮流動(dòng)性的公開市場(chǎng)操作，并有可能繼續(xù)出臺(tái)存款

準(zhǔn)備金率政策，但是由于經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)開始逐漸明朗，貨幣當(dāng)局調(diào)整基準(zhǔn)利率的可能性已經(jīng)大大降低。

　　投資策略：適當(dāng)延長(zhǎng)組合久期

　　綜合全文分析，我們預(yù)期在第四季度，全球經(jīng)濟(jì)回落和美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程的暫停，制約了國(guó)內(nèi)利率的上升空間，但同時(shí)央行貨幣政策的緊縮力度尚不會(huì)出現(xiàn)明顯減緩，這也就意味著貨幣市場(chǎng)利率的運(yùn)行將是在一定區(qū)間內(nèi)震蕩。而長(zhǎng)期利率則會(huì)受到通貨膨脹預(yù)期和利率預(yù)期的變化影響，呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的態(tài)勢(shì)，收益率曲線將會(huì)繼續(xù)平坦化。

　　最后我們需要指出，如果央行對(duì)貨幣政策的指導(dǎo)思路發(fā)生轉(zhuǎn)變，開始放松對(duì)貨幣市場(chǎng)利率控制，那么收益率曲線將出現(xiàn)陡峭化的走勢(shì)，這一點(diǎn)值得我們時(shí)刻關(guān)注。我們預(yù)計(jì)這種情況可能發(fā)生在經(jīng)濟(jì)回落趨勢(shì)完全明朗的時(shí)期。

　　因此，我們預(yù)計(jì)，債券市場(chǎng)在四季度將面臨有利的發(fā)展環(huán)境，將會(huì)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行的特征。建議交易型投資者可以適當(dāng)延長(zhǎng)組合久期。具體品種方面，考慮到流動(dòng)性和利差變化等因素，我們認(rèn)為目前金融債的投資價(jià)值要高于國(guó)債。

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