南京證券 林娜

　　作為資金推動型市場，資金面的波動左右著債市的行情走勢。本月債市又將面臨一個怎樣的資金面？資金面的波動會呈現哪些特點？

　　供給：宏觀很充裕 微觀有差異

　　從宏觀資金供給的情況看，債券市場乃至整個金融市場的資金供給主要根據廣義貨幣M2來判斷。由于我國的二元貨幣供應結構（M2＝貸款＋外匯占款），判斷今后M2變動主要應當看貸款和外匯占款增長情況。當前，廣義貨幣M2增速出現放緩，但是其未來增長基礎依然堅實，資金宏觀面的供給依然充裕。

　　首先，信貸供給堅實。當前人民幣貸款增速有所控制，但是詳細分析信貸結構，近期信貸的回落主要是靠壓縮短期貸款和票據融資來實現的，中長期貸款的高位增長并沒有根本改變。也就是說，信貸增長主要仍來源于中長期信貸，信貸增長基礎依然堅實。

　　其次，

外匯儲備高位繼續增長。有鑒于我國經濟結構的轉變需要一個相當長的時間，四季度外匯儲備將繼續高位增長，資金供給根源充裕。但是需要注意央行分流外匯儲備的政策有可能對外匯占款的影響。

　　就微觀資金供給面而言，我們認為，不同期限投資品種的資金供給可能出現差異。在充裕的流動性下，對債市資金供給產生不利影響的主要是其他市場投資對債市資金的分流。目前來看，主要有以下幾個方面：一是250億元3年期儲蓄國債16日發行。面向居民的儲蓄國債的發行是對居民儲蓄的一種轉移，會在一定程度上造成對銀行間機構投資者債券資金供給的分流；二是工行IPO16日開始申購。參照中行IPO時的申購中簽率，此次工行IPO凍結資金有望超過8000億元，甚至逼近萬億元。

　　到10月中下旬，部分投資品種將可能再次出現資金趨緊跡象。考慮到追捧IPO的機構主要是

證券公司和保險機構，他們在銀行債、短融投資中所占比例較大，所以中短期的金融債、企業債以及短融資金面可能出現趨緊；貨幣市場方面，短期回購融資需求也將在IPO的影響下加大。而長期債依然處于供不應求局面。

　　需求：公開市場料成調控流動性主要手段

　　數據顯示，10月份每周公開市場央票到期量較9月份有明顯減少，這在一定程度上減輕了公開市場回籠資金的壓力。這種情況下，央行對市場流動性的調整將具有更大的靈活性和操作性。

　　筆者認為，10月份央行管理流動性的主要手段是公開市場操作。具體而言：1、一年期央票仍是主要的操作工具；2、3個月央票的發行力度可能加大，因為10月份發行的3個月央票恰好在2007年春節之前到期，可以滿足節前市場流動性的需求。再考慮到IPO的影響，中短期資金供給可能趨緊，3個月央票利率會出現上升；3、同時繼續滾動發行7天回購品種。

　　此外，筆者預計11月末、12月初央行可能再次開展外匯掉期。

　　2005年末的11月25日和12月9日央行曾進行了兩次外匯掉期操作。也就是說，今年12月前后將陸續有共計710.86億元的資金再次回到國內市場。所以，不排除11月末、12月初央行可能再次開展外匯掉期，回籠這些流動性。

　　收益率曲線平坦化 長短端出現分化

　　10月份央行主要利用公開市場回籠來收縮流動性，央票利率下降的空間不是很大。另一方面，目前

人民幣匯率處于7.91元區間，有必要保持一定的中美利差，因此，央行票據利率也不具備大幅反彈的空間。

　　考慮到10月中下旬市場中短期資金面可能趨緊，以及3個月央票發行力度可能加大，3個月央票利率在震蕩運行中將出現上升，由此一年期以內的品種以及回購利率也將呈現上行態勢；一年期央票利率可能出現下行，在其引導下，市場中期券種利率也將出現下滑；長期債方面，國開行30年期超長期金融債問世前后，已經引起一輪長債交易的活躍，收益率長端下行幅度可能由此加大，10月份收益率曲線可能再次平坦。

　　具體操作方面，建議當前可繼續建倉長債，對于短期品種進行波段操作。

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