10月份是買入長債良機(jī)

　　中信證券 胡航宇 韓冬 林璟

　　為了控制持續(xù)增長的M1，我們認(rèn)為微調(diào)將成為年內(nèi)貨幣政策的主流。受預(yù)期和流動(dòng)性的影響，10月份債市將處于強(qiáng)勢(shì)平衡的格局，投資者可以延長久期，買入長期企業(yè)債。

　　貨幣政策：微調(diào)將成年內(nèi)主流

　　目前貸款總投放量已超過2006年全年的貸款目標(biāo)，M2的增長速度依然高于全年16%的目標(biāo)，在未來3個(gè)月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，貨幣信貸調(diào)控任務(wù)依然比較艱巨。

　　另外，從M2和M1的增長趨勢(shì)來看，M2回落的趨勢(shì)已經(jīng)比較明顯，但是M1卻依然保持著上升的趨勢(shì)，這背后反映的是民眾對(duì)短期流動(dòng)性需求增加，大量定期存款流入

　　但如果居民將流動(dòng)性轉(zhuǎn)移到有“泡沫”的房地產(chǎn)市場中，如果世界經(jīng)濟(jì)由于美國房地產(chǎn)衰退而放緩或者下降，我國出口下降甚至銳減，加上投資過剩導(dǎo)致商品滯銷，油價(jià)再度高企，這樣過松的貨幣政策則會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)面臨滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。

　　所以，對(duì)于目前仍在持續(xù)增長的M1，適宜的策略是“微調(diào)”，不可放任其繼續(xù)無序增長。我們認(rèn)為，央行為了進(jìn)一步控制貨幣信貸，年底前將采取再次小幅提高存款準(zhǔn)備金的措施。

　　債市格局：10月將強(qiáng)勢(shì)平衡

　　根據(jù)分析，我們認(rèn)為9月份主要宏觀數(shù)據(jù)都可能繼續(xù)回落，但是CPI將會(huì)出現(xiàn)明顯反彈。我們判斷四季度CPI漲幅接近2%，可能對(duì)市場帶來短期沖擊。但CPI很可能只是紙老虎，2%的漲幅對(duì)債市尤其是長債的負(fù)面影響不應(yīng)被夸大。

　　政策方面，如前所述，央行有可能在年底前繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率，但預(yù)計(jì)對(duì)債市的影響將非常有限；其次，考慮到目前貸款增速已有明顯下降，我們排除10月央行加息的可能性。

　　未來人民幣有可能繼續(xù)保持加速升值的態(tài)勢(shì)，而市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將從明年開始降息，都將對(duì)我國債市構(gòu)成利好。

　　投資者信心方面，隨著上證國債指數(shù)連創(chuàng)新高，投資者對(duì)后市的分歧加大，投資心態(tài)也逐漸趨于謹(jǐn)慎。但總體而言，由于緊縮性預(yù)期大幅減弱，加上流動(dòng)性過剩局面長期內(nèi)難以根本改善，所以投資者對(duì)后市仍有望保持比較樂觀的態(tài)度。

　　考慮到短債持續(xù)的大規(guī)模供給、二級(jí)市場流動(dòng)性也不差，能夠滿足部分增倉要求，而且央行未來仍將保持較強(qiáng)的貨幣回籠力度，因此估計(jì)短期內(nèi)短債利率下降空間不大，同時(shí)也將壓縮中期利率進(jìn)一步下降的空間。

　　長債方面，我們認(rèn)為10月份長債供給將與9月份持平，仍然不足，而且二級(jí)市場流動(dòng)性較差，這就意味著通過二級(jí)市場增倉的規(guī)模可能較為有限。因此即使10月份CPI可能會(huì)有明顯的回升，但長期債券收益率仍然缺乏大幅上漲的動(dòng)能，我們判斷長短債利差減小的可能性較大。

　　此外，工行上市期間，短期內(nèi)將凍結(jié)8000億元左右的資金，規(guī)模之大將沖擊債市收益率尤其是回購利率。

　　整體而言，受宏觀數(shù)據(jù)整體回落、資金充裕等因素的影響，10月份市場可能會(huì)處于強(qiáng)勢(shì)平衡的格局，大幅調(diào)整的可能性不大。在政策面沒有大的變動(dòng)的情況下，10月份收益率曲線可能會(huì)在9月份的基礎(chǔ)上小幅波動(dòng)。中短期利率有望比較平穩(wěn)；中長期債受CPI沖擊可能較大，但如果中長期債出現(xiàn)回調(diào)的話，將是絕好的建倉機(jī)會(huì)。

　　投資策略：延長久期 建倉長債

　　上述分析表明，10月份市場大幅調(diào)整的可能性不大，而隨著10月份CPI沖擊過后，市場有望迎來一個(gè)新的上升期，因此我們建議投資者10月繼續(xù)擇機(jī)建倉，可以將久期進(jìn)一步延長到5-7年左右。

　　短期品種上，年初以來金融債、央票與國債的利差一直在擴(kuò)大，目前大約為80bp左右，而企業(yè)短融券（非中字頭企業(yè)）二級(jí)市場收益率比央票又高出60bp左右，所以1年期品種中，短期融資券投資價(jià)值最高，其次是金融債和央票，國債最差。

　　2-5年期的中期品種上，金融債與國債的利差也經(jīng)歷了由低到高到再回落的過程，目前保持在40-50bp，未來仍有進(jìn)一步回落的空間。另外，從流動(dòng)性考慮，金融債的投資價(jià)值也要好于國債。

　　對(duì)于長期品種，我們重點(diǎn)推薦企業(yè)債。從利差來看，長債利差有小幅回落的可能，這將進(jìn)一步增加企業(yè)債的投資價(jià)值。目前銀行間7-10年期企業(yè)債與國債的利差仍維持在100bp左右，處于歷史高位，而10年期企業(yè)債與金融債的利差則擴(kuò)大到60bp左右，較7月份增加了20bp。從投資角度來看，有銀行擔(dān)保的企業(yè)債與金融債信用級(jí)別相差無幾、稅收政策一致，在供不應(yīng)求的情況下，企業(yè)債的流動(dòng)性也沒有任何劣勢(shì)。對(duì)于信用級(jí)別非常高的企業(yè)債，例如三峽債、鐵道債等，投資者可能會(huì)降低對(duì)收益率的要求，從而使企業(yè)債利率進(jìn)一步接近金融債。

　　展望未來，我們認(rèn)為企業(yè)債與國債利差將整體大幅下降，有望接近金融債與國債的利差水平，即10年期企業(yè)債收益率具有30bp的下降空間。此外，明日招標(biāo)發(fā)行的國開行30年期金融債的投資價(jià)值值得市場重點(diǎn)關(guān)注。