R007利率年內(nèi)將平穩(wěn)回落

　　興業(yè)銀行 吳瑩

　　年內(nèi)銀行間7天期回購利率的波動區(qū)間將視央行加息的可能性和幅度而定，總體而言將平穩(wěn)回落。長期來看，其走勢將與3月期央票利率繼續(xù)保持一致，中短期將受到突發(fā)事件、資金面的影響。

　　影響因素一：資金成本

　　一方面，銀行進行7天回購操作的機會成本在于超額準(zhǔn)備金利率和自身的資金成本。R007從未低于超額準(zhǔn)備金利率，在05年3月超額儲備金利率調(diào)低后，銀行加權(quán)資金成本取而代之成為支撐R007的成本端。今年8月該成本利率上升到1.6754%，與當(dāng)月R007均值形成約54個BP的利差。

　　另一方面，我國

匯率體制和利率管制的特點決定了真實利率水平遠高于市場交易利率，而民間融資市場可從一個側(cè)面反映人民幣的真實價格，作為國內(nèi)民間資金最為密集的地區(qū)，溫州民間借貸利率大多為12%左右。

　　總之，年內(nèi)回購利率的浮動區(qū)間將主要取決于央行是否升息。若央行不升息，銀行加權(quán)資金成本將維持在1.5-1.6%的水平，R007年內(nèi)有望繼續(xù)回落到1.6-1.9%的區(qū)間內(nèi)；若央行同時上調(diào)活期和定期存款利率27個BP，那R007將可能維持在當(dāng)前的水平。

　　影響因素二：央票招標(biāo)利率

　　央行的公開市場操作也是影響回購利率的重要因素。但我們發(fā)現(xiàn)，央票招標(biāo)利率與R007存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。由于央行公開市場資金回籠力度直接影響的是金融機構(gòu)流動性，對R007影響并不顯著，而央票招標(biāo)利率則綜合反映了央行貨幣政策和市場投資意向，可視為目前各市場化利率的基準(zhǔn)利率。

　　具體地說，在長期走勢上，3月央票招標(biāo)利率與R007亦步亦趨；在峰谷傳導(dǎo)上，1年央票招標(biāo)利率(包括定向央票)對R007有著更強的解釋力，如今年5-7月份的定向票據(jù)發(fā)行引致R007發(fā)生大幅波動。

　　進一步研究表明，3月央票招標(biāo)利率會對當(dāng)期貨幣市場產(chǎn)生顯著影響，1年期央票招標(biāo)利率在2周后影響到貨幣市場利率。上周的市場情況恰好印證了這一實證結(jié)果，在3月央票中標(biāo)利率企穩(wěn)的背景下R007同時也止住了下滑的走勢。

　　影響因素三：突發(fā)事件

　　最近9年，回購利率對央行利率和

準(zhǔn)備金率政策的反應(yīng)正逐漸從被動接受轉(zhuǎn)向主動適應(yīng)，理性預(yù)期在熨平調(diào)控政策的波動效應(yīng)方面起到了重要作用。

　　02年之前，伴隨著央行的每一次降息，R007都相應(yīng)出現(xiàn)了巨幅突降，且要持續(xù)一周以上，但突變效應(yīng)逐漸減弱。說明市場開始思考央行利率調(diào)控動向并逐步形成明確的預(yù)期。

　　03年下半年來，對于上調(diào)準(zhǔn)備金率和升息，回購市場已不再是被動接受，在波幅變動上，理性預(yù)期的逐步形成也使得市場開始提前消化加息帶來的收益率拉升效應(yīng)，以至于不僅在政策出臺之時R007沒有發(fā)生異常大幅突漲，而且之后利率也隨著回落。

　　進入2006年后，市場對央行調(diào)控政策的理解更為深刻，每次緊縮政策預(yù)期的實現(xiàn)都如同石頭落地。此時，對市場造成異常波動的原因不再是央行的政策調(diào)控，而主要是諸如節(jié)假日效應(yīng)、新股申購等臨時性突發(fā)事件。

　　影響因素四：資金面

　　我們的研究表明，CPI等宏觀因素更多的是影響長期利率水平，對R007的解釋能力有限，但受資金面尤其是銀行存貸比的影響比較大。具體地，R007和前一個月的存貸比和當(dāng)月的

超額準(zhǔn)備金率相關(guān)，而準(zhǔn)備金率等數(shù)量調(diào)控措施在一定程度上也影響著R007的變動。

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