緊縮過后流動性為何更寬裕了

　　特約撰稿 魯政委

　　連續的緊縮性貨幣政策出臺后，8月份的流動性過剩顯得愈加嚴重了。筆者分析發現，緊縮政策出臺后央行對沖的放松，以及貨幣無明顯緊縮下的信貸減少，構成了歷次緊縮政策后流動性更寬裕的主要原因。

　　似成一條經驗規律

　　如果采用金融機構人民幣存貸差和貸存比來衡量流動性情況，8月份存貸差較上月有所提高，為10.51萬億元，達到了2002年以來的最高位。與此同時，貸存比也較上月下降了0.24個百分點，達到了67.56%，為2002年以來的第三低水平（2006年2月為67.53%，3月為67.33%）。上述數據表明，加息之后流動性過剩的問題更嚴重了。

　　進一步地，如果我們觀察2003年以來央行歷次緊縮政策后的情況，不難發現：在每次緊縮之后，至少在緊鄰其后的月份，銀行體系的流動性都出現了相對寬裕的情況。這似乎已經成了一條經驗規律。

　　原因之一：對沖放松

　　分析新增外匯占款和公開市場操作對比情況數據，不難發現：幾乎在每次緊縮政策出臺之后，外匯占款新增額與當月對沖額（凈回籠貨幣）之間的距離都較此前有明顯拉大。這意味著：出于對短期內可能存在過大沖擊的擔憂，央行在每次緊縮政策之后都相對放松了對沖操作。

　　我們構建了公開市場操作與外匯占款、緊縮性貨幣政策的回歸方程，結果也進一步驗證上述推斷。

　　正是因為對沖操作的放松，使得在有后續月份數據的5次（即除今年8月份的一次上調

　　原因之二：信貸減少

　　與國外緊縮性政策通脹伴隨著貨幣量的相應收縮不同，我國的緊縮性貨幣政策措施并未在貨幣量之間建立起有機聯系。就像前文所分析的，在緊縮性政策后，央行反倒常常放松了對沖操作，由此導致緊縮后貨幣供給并無顯著減少。與此同時，我國每次的緊縮政策出臺，通常都伴隨著各種形式的“信貸控制”，這使金融機構不得不壓縮信貸。在供給無顯著減少，但需求（主要是金融機構壓縮信貸）卻顯著降低的情況下，緊縮后銀行間流動性相對寬裕就是必然的了。

　　相關數據也證實了上述判斷，自2003年以來，總體上，貸款同比增長較快的時期也是貸存比相對較高的時期；反之，貸款增長較慢的時期，也是貸存比相對較低（流動性寬裕或過剩）的時期。